浙大师徒联手创业，利润三年翻5倍！光伏“卖铲人”转战半导体设备，晶体材料平台已悄然成型

导语：科研成果产业化的典范。作者：市值风云App：萧瑟 浙大师徒联手创业，利润三年翻5倍！光伏“卖铲人”转战半导体设备，晶体材料平台已悄然成型 光伏制造业作为我国的优势产业，在经历了连续多年的火热后开始步入产能过剩阶段，行业景气度在2023年出现了明显的拐点。 从年报来看，隆基绿能（601012.SH）、TCL中环（002129.SZ）、通威股份（600438.SH）等产业链头部公司的业绩都出现了明显下滑。 但是风云君注意到，有一家光伏龙头公司2023年的业绩仍然实现了高水平的增 幅，全年实现营业收入、归母净利润179.83亿、45.58亿，分别同比增长69.0%、55.8%。 其过去几年内的业绩也并不逊色，相较于2020年，2023年的总营收已翻了近4 倍，归母净利润更是翻了5倍有余，风云君不禁好奇这家公司是如何做到的。 （来源：市 值风云APP） ——————以下为付费部分（不可见）—————— 一、出身科学世家，从卖铲子到亲自下场 这家公司便是光伏产业链中典型的“卖铲人”——晶盛机电（300316.SZ），风云君曾在2020年对其有过研究。 （来源：市值风云APP） 晶盛机电于2012年上市，其起源于2006年浙江省重大科技专项“全自动大规模 集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发”项目。同年12月，晶盛机电正式成立并参与到项目中。 该项目的牵头人就是晶盛机电的创始人邱敏秀教授，曾在浙江大学机械与能源工程学院担任博士生导师。其丈夫路甬祥更是重量级人物，曾担任中国科学院院长、浙江大学校长。 邱敏秀出生于1945年，在创办晶盛机电时已有61岁。或许是出于年龄的原因， 2016年，邱敏秀将董事长的位置让给了其学生曹建伟，后者也是公司现任董事长。 从股权结构来看，邱敏秀、曹建伟是公司的实际控制人。截至2024年一季度末，二人分别直接持股晶盛机电2.91%、2.72%，并通过高管持股平台绍兴上虞晶盛投资管理咨询有限公司控制47.39%的股权。 公司主营产品为晶体生长设备及智能化加工设备。 （来源：晶盛 机电公告） 在生产设备制造的经验积累之下，近年来晶盛机电开始围绕泛半导体领域，布局材料业务，目前已覆盖硅、蓝宝石、碳化硅三类。 自2021年起将材料被作为一项单独产品进行信息披露，2023年实现收入41.63亿，占比为23.2%，主业设备及其服务实现收入128.12亿，收入占比为71.2%。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 两项业务近年来都实现了相当可观的增速，下面我们一一分析。 二、光伏狂欢或将落幕，半导体有望接棒 半导体硅片和光伏硅片都需要用到硅材料，二者的主要区别是前者对硅元素的纯度要求更高，即使是最低要求，也是后者的1000倍。 不过二者的制备自然都离不开晶硅生长技术，那也就意味着晶盛机电的设备产品可以同时应用于两个行业。 1、光伏设备拐点已现 晶盛机电并未将来自光伏和半导体行业的收入拆分。从订单数据看，光伏设备是其业绩飙升的主要推力，2020年至2023年的未完成合同金额翻了四倍有余。 （来源：晶盛机电公告，市值风云APP制图） 晶盛机电旗下光伏设备除单晶硅生长炉外，还包含用于硅片环节的晶体加工设备、用于电池片环节的管式设备、用于组件环节的叠瓦焊机等，可以说覆盖了光伏制造的全产业链。 （来源：晶盛机电公告） 根据华泰证券的测算，2022年晶盛机电在单晶炉领域的市场份额约70%，是业内的绝对龙头。 光伏设备的需求来自硅片等光伏材料产线的建设，也就是说其市场空间锚定的是产能的增量。 以硅片为例，根据东吴证券对业内主要公司产能规划的统计，2019至2023年间，不仅硅片产能总量在增长，每年的增量也是增长的。这也解释了同期内，晶盛机电业绩和光伏设备订单的迅速增长。 2020-2023四年间，产能增量分别约116GW、153GW、200GW、264GW。 但在2024年，硅片产能增量为187GW，首次出现了同比下滑。 2024年一季度，晶盛机电营业收入、归母净利润为45.09、10.70亿，分别同比增长25.3%、20.7%，虽还在维持增长，但增幅在持续收窄。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 此外，2024年一季度末晶盛机电的合同负债为102.75亿，同样已经连续两季度出现下滑，订单增长也出现停滞。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP）种种迹象表明，光伏设备的狂飙将告一段落。 2、大尺寸半导体硅片设备迎来机遇 半导体设备主要分为硅片制造、芯片制造、封装制造三大主要环节设备，晶盛机电主要布局在硅片制造设备领域。 半导体硅片设备具有技术门槛高、验证时间长的特性，根据晶升股份（688478.SH）在2023年发布的招股书，约7成国内市场被海外厂商占据，其中S-TECH的市占率在40%以上。 晶盛机电约占有10%-15%的市场份额，已是国内厂商中的翘楚。此外，大尺寸硅片所处的行业生命周期也要优于光伏硅片。 一般而言，硅片尺寸越大，在单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的制造成本随之降低，因此大尺寸是半导体硅片行业基本的发展趋势。 在同样的工艺条件下，12英寸半导体硅片的可使用面积超过8英寸半导体硅片的两倍以上，可使用率（单位晶圆可生产的芯片数量）是8英寸半导体硅片的2. 5倍左右。 根据尺寸大小划分，预计至2027年，6英寸及以下的半导体硅片市场规模将停止增长，大尺寸的8英寸、12英寸硅片则会迎来高速增长，12英寸将成为半导体硅片的主流。 （来源：弗若斯特沙利文） 晶盛机电旗下不仅拥有8-12英寸的晶体生长设备、晶体加工设备、晶片加工设 备、CVD设备等半导体硅片制造设备，还对产业链进行延伸，开发出应用于8-1 2英寸晶圆及封装端设备，大尺寸技术储备较为丰富。 （来源：晶盛机电公告） 2020至2023年，其半导体设备未完成合同金额自3.90亿增长至32.74亿，虽不如光伏设备那般火热，但也有明显放量。 三、石英坩埚价格回调，新建30万片碳化硅产能 说完了设备，再来看下材料产品，后者2023年实现了41.63亿的销售收入，较 2022年有约27亿的增量。 这些增量便主要来自拟拆分上市的子公司美晶新材，其2023年的业绩可谓相当炸裂，实现营业收入、归母净利润36.71亿、17.78亿，分别同比增长242.2%、491.1%。 截至2024年3月27日，晶盛机电持有美晶新材57.84%股权。 美晶新材的主营产品为石英坩埚，能够应用于半导体和光伏领域硅料熔融、晶体生长环节，其中光伏领域是主要下游。 （来源：美晶新材招股书） 据最新一期招股书披露，美晶新材在石英坩埚在光伏、半导体行业的市占率均为国内第一，市场份额为分别约24%、21%。 光伏石英坩埚听起来算是属于设备范畴，但通常使用寿命为300-400小时，相较于单晶炉等其他大型设备耗材属性更加明显。 其需求量主要与光伏硅片的产量直接相关，近年来国内硅片出货量的大幅增长也能够印证美晶新材光伏石英坩埚销量的增长。 （来源：工信部，市值风云APP制图） 2023年，光伏石英坩埚实现收入35.77亿，同比增幅高达260.1%，在美晶新材整体中的收入占比也来到了97.45%。 价格端的提升是收入大增的主要原因，在供需错配背景下当年光伏坩埚每只售价高达2.53万元，同比翻了近三倍。 （来源：美晶新材招股书，市值风云APP制图） 不过在2024年二季度，石英坩埚的价格出现了明显回调，每只价格跌至2.2万元，这样来看美晶新材的高速增长很难继续维持。 石英坩埚之外，晶盛机电的材料产品还包含碳化硅、蓝宝石、金刚线等，但收入占比均较低。 （来源：晶盛机电公告） 金刚线与石英坩埚同为光伏耗材，但营收规模远逊于后者；晶盛机电的蓝宝石生长技术已达到国际领先水平，但还未能实现正向收益。 （来源：晶盛机电2023年年报）比较有看点的当属碳化硅。 碳化硅是第三代半导体的一种，相较于第一代半导体的硅材料，具有耐高压、耐高频、耐高温等显著优势，当前主要的应用场景是新能源汽车的动力控制单元和充电单元，但由于成本过高尚未规模化普及。 碳化硅产业链可以分为衬底、外延、器件、应用四个环节。晶盛机电主要布局的是衬底和外延，这两环节合计约占碳化硅器件成本的70%。 衬底片、外延片成本占比分别约为47%、23%。 （来源：天岳先进招股书） 在外延片领域，晶盛机电仍作为设备供应商，继续扮演“卖铲人”角色，6英寸碳化硅外延设备已实现批量销售，8英寸设备也在2023年6月研发成功。 衬底作为碳化硅价值量最高的环节，全球7成以上市场被海外企业占据，龙头Wolfspeed占据主导地位。 根据华泰证券的预测，2022-2025年市场规模将自58.7亿增长至254.9亿，CAGR高达63.1%。 广阔前景之下，晶盛机电选择了亲自入局，在2023年11月开始着手建设年产2 5万片6英寸、5万片8英寸碳化硅衬底项目。 此外不得不提的是，早在2022年，晶盛机电便已收获了23万片的碳化硅衬底片采购意向，产品在大规模量产前其便已获得客户认可。 （来源：20220207晶盛机电问询回复公告） 四、分红稳定，但力度有限 能够实现从设备到材料，从硅到蓝宝石、碳化硅的跨领域发展，自是来自晶盛机电的研发活动。其研发费用在近两年有明显提升，多年来研发费用率维持在6%-8%的区间。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 从现金流来看，晶盛机电自2018年起开始实现经营性现金的持续净流入，2023 年规模达30.88亿。 近5年来除资本开支大幅增长的2022年，其自由现金流也均能够实现净流入。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 2023年末其账上货币资金有40亿，长短期借款约18亿，有息负债率为5.3%，偿债压力并不大。 （来源：市值风云APP） 不过如果要兼顾资本开支，晶盛机电的资金还是略显吃紧的。 相较于项目投资预算数，晶盛机电在2023年末的重点在建工程合计尚需约35亿的投入。 此外，参照天岳先进（688234.SH）的募投项目，30万片碳化硅衬底产能也需要约25亿的投资。 （来源：天岳先进招股书） 自上市以来，晶盛机电一直坚持分红，股利支付率维持在20%的水平。 （制图：市值风云APP） 从估值角度看，晶盛机电的市净率一度非常夸张，在2023年曾接近过9倍，但 截至2024年5月7日，市净率下滑至3倍。 风云君认为估值下滑是市场对光伏行业景气度预期下行的体现。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 不过晶盛机电的盈利能力十分优秀，2023年ROE高达34%，且呈现出逐年上升的态势，目前pb约2.64倍。 （制图：市 值风云APP） 结语 总的来看，晶盛机电虽以光伏设备而闻名，实际上已是一家以晶体生长技术为基础的平台型公司，产品类型涵盖光伏硅片、半导体硅片、碳化硅、蓝宝石，以及石英坩埚、金刚线等耗材。 在享受完光伏产业链的红利后，在当前硅片产线建设放缓、石英坩埚价格下行的背景下，晶盛机电的业绩或将结束过去三年的惊人增幅，好在还有半导体硅片设备、碳化硅等值得期待的产品。 从另一个维度看，晶盛机电作为科研成果的产业化，不仅做到了170亿营收的规模，在将光伏制造业打造为我国优势产业的过程中也是出了一份力，这类模式值得借鉴。