2023年三季报点评：2023年Q1-Q3公司实现扭亏为盈，符合预期，盈利水平仍有进一步提升空间

2023年Q1-Q3公司实现扭亏为盈，符合预期，盈利水平仍有进一步提升空间 --中国国航2023年三季报点评 核心观点： 事件：经营数据方面，客运量来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为8624.9万人次、411.3万人次、223.5万人次，分别为2019年同期的125.27%、31.91%、52.6%；运力供需对比来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk，分别为2019年同期的144.51%/128.3%、36.06%/30.5%、62.94%/53.93%；客座率来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为75.2%、71.2%、66.0%，为2019年同期的91.93%、89.34%、97.08%。 财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司累计实现营业收入1054.77亿元，同比 +150.6%，为2019年同期（1030.77亿元）的102.33%；实现归母净利润7.91亿元，同比扭亏为盈，为2019年同期（67.62亿元）的11.7%；扣非后归母净利润为-8.73亿元。 2023年Q1-Q3，行业需求加速释放，叠加山航并表，公司营收增长显著，已超过2019年同期水平。2023年初以来，伴随国内疫情局面得到稳定，及 “乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响，2023年前三季度前半程，行业需求已呈现显著的反弹释放趋势；特别经过Q3暑运旺季催化，公司业务量进一步增加，营收加速改善。 收入端来看，2023年Q1-Q3公司的营业收入1054.77亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为250.68亿元/345.46亿元/458.63亿元，年内营收提升显著。值得注意的是，2023年3月，公司正式取得山航集团控制权，完成对山航的收购，山航成为纳入合并报表范围的子公司，也进一步加速公司业务量恢复，拉动公司收入端增长。 2023年Q1-Q3，公司业务量显著增长带来变动成本升高，国泰航空扭亏为盈贡献正投资收益。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本973.59 亿元，同比+58.54%，为2019年同期（832.28亿元）的116.98%；毛利率为7.7%，同比+53.61pct，较2019年同期（19.97%）仍有进一步上修潜力；其中， 2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为263.19亿元/328.92亿元/381.48亿元。公司营业成本提升，主要系业务量修复带来的变动成本增长，及山航并表带来的整体成本升高。此外，截至2023年9月30日，布伦特原油结算价格为92.2美元/桶。我们认为，年底前油价或继续呈现小幅波动向下趋势，公司燃油成本有望进一步得到控制。 费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（39.96亿元）、管理费用（37.30亿元）、研发费用（2.14亿元）、财务费用（63.63亿元）费用率分别为3.79%、3.54%、0.2%、6.03%，同比分别-2.66pct、-4.14pct、-0.1pct、-16.21pct；由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。2023年Q1-Q3，公司的其他收益、投资收益分别为32.09亿元、22.40亿元，同比均有显著提升，因前三季度联营公司国泰航空业绩大幅改善，实现扭亏为盈，公司录得正投资收益。 中国国航（601111.SH） 推荐（维持评级） 分析师 宁修齐 ：010-80927668 ：ningxiuqi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522090001 市场数据2023-10-27 股票代码601111.SH A股收盘价(元)7.73 上证指数3,017.78 总股本/实际流通A股(百万股)16,200.79/11,023.58流通A股市值(亿元)852.12 相对沪深300表现图 中国国航沪深300 8% -12% -32% 资料来源：中国银河证券研究院 公司点评报告●航空机场 2023年10月27日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2023年Q1-Q3，集团引进飞机14架，退出9架，持续优化机队结构，布局疫后市场。2023年1-9月，集团共计运营899架飞机，其中引进14架， 退出9架。（根据2022年计划：2023全年计划引进28架，退出20架）。其中，引进飞机机型以A320、A321、A350、ARJ-21为主，退出以A319、A330、B737为主，机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。公司继续释放了积极引进运力，布局疫后市场的信号。 投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 528.98 1492.58 2075.09 2376.59 收入增长率（%） -29.03 182.16 39.03 14.53 归母净利润（亿元） -386.20 23.53 131.11 179.07 利润增速（%） -132.06 106.09 457.29 36.58 毛利率（%） -56.55 10.00 15.00 16.00 摊薄EPS（元） -2.66 0.15 0.81 1.11 PE -3.76 68.86 12.36 9.05 PB 6.74 4.14 3.01 2.28 PS 2.75 1.09 0.78 0.68 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 222.45 436.10 730.00 952.51 营业收入 528.98 1492.58 2075.09 2376.59 现金 114.36 178.59 374.61 546.09 营业成本 828.12 1343.32 1763.82 1996.34 应收账款 16.57 59.70 83.00 95.06 营业税金及附加 1.56 2.99 4.15 4.75 其它应收款 28.08 74.63 103.75 118.83 营业费用 35.30 67.17 93.38 106.95 预付账款 3.69 7.46 10.38 11.88 管理费用 47.99 52.24 72.63 83.18 存货 25.58 33.58 44.10 49.91 财务费用 103.35 72.92 65.70 57.83 其他 34.14 82.09 114.13 130.71 资产减值损失 0.21 0 0 0 非流动资产 2727.66 2725.10 2710.43 2673.50 公允价值变动收益 0.00 1.49 2.08 2.38 长期投资 141.79 141.79 141.79 141.79 投资净收益 -0.27 7.09 7.09 7.09 固定资产 863.70 864.86 867.12 869.85 营业利润 -460.85 32.68 182.10 248.71 无形资产 43.00 42.78 42.64 42.53 营业外收入 3.44 0 0 0 其他 124.16 124.16 124.16 124.16 营业外支出 1.39 0 0 0 资产总计 2950.11 3161.19 3440.43 3626.01 利润总额 -458.8 32.68 182.10 248.71 流动负债 924.83 1113.77 1421.88 1575.09 所得税 -7.04 6.54 36.42 49.74 短期借款 199.46 165.55 137.41 114.05 净利润 -451.76 26.14 145.68 198.97 应付账款 116.29 201.50 264.57 299.45 少数股东损益 -65.56 2.61 14.57 19.90 其他 549.9 671.66 933.79 1069.47 归属母公司净利润 -386.20 23.53 131.11 179.07 非流动负债 1809.69 1655.76 1481.20 1341.48 EBITDA -114.12 249.28 393.90 455.65 长期借款 668.69 528.27 364.50 233.28 EPS（元） (2.66) 0.15 0.81 1.11 其他 260.10 260.10 260.10 260.10 负债合计 2734.52 2769.53 2903.08 2916.56 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -20.49 -17.88 -3.31 16.59 营业收入 -29.03% 182.16% 39.03% 14.53% 归属母公司股东权益 236.09 409.55 540.66 692.87 归属母公司净利润 -132.06% 106.09% 457.29% 36.58% 负债和股东权益 2950.11 3161.19 3440.43 3626.01 毛利率 -56.55% 10.00% 15.00% 16.00% 净利率 -85.40% 1.75% 7.02% 8.37% 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE -163.58% 6.67% 27.11% 28.04% 经营活动现金流 -167.62 315.63 595.28 530.85 资产负债率 92.69% 87.61% 84.38% 80.43% 净利润 -451.76 26.14 145.68 198.97 流动比率 0.24 0.39 0.51 0.60 折旧摊销 156.69 152.26 155.27 158.57 速动比率 0.21 0.36 0.48 0.57 财务费用 103.35 72.92 65.70 57.83 总资产周转率 0.18 0.47 0.60 0.66 投资损失 0.27 -7.09 -7.09 -7.09 应收帐款周转率 31.92 25.00 25.00 25.00 营运资金变动 156.85 72.89 237.80 124.94 应付帐款周转率 7.12 6.67 6.67 6.67 其它 -2.25 -1.49 -2.08 -2.38 每股收益 -2.66 0.15 0.81 1.11 投资活动现金流 -68.71 -141.11 -131.43 -112.18 每股经营现金 -2.31 1.95 3.67 3.28 资本支出 -192.10 -149.70 -140.60 -121.64 每股净资产 1.48 2.42 3.32 4.38 长期投资 4.71 0 0 0 P/E -3.76 68.86 12.36 9.05 其他 118.68 8.58 9.16 9.47 P/B 6.74 4.14 3.01 2.28 筹资活动现金流 180.97 -110.28 -267.83 -247.19 P/S 2.75 1.09 0.78 0.68 短期借款 -20.56 -33.91 -28.14 -23.36 长期借款 232.49 -140.42 -163.76 -131.22 其他 -30.96 64.05 -75.93 -92.61 现金净增加额 -53.27 64.23 19