美股宏观策略研究报告：美国经济部门有强有弱，或经历滚动衰退

美股宏观策略研究报告 2023年10月27日 分析师 艾德金融研究部 刘宗武（HKSFCCENo.:BSJ488） Tel：+8613760421136 E-mail:liuzongwu@eddid.com.hk 相关报告：《美股宏观策略---美国经济强劲，不宜过度留恋低利率时代---2023-9-21》 美国经济部门有强有弱，或经历滚动衰退 美国第三季度GDP环比年化增长4.9%，超预期：今年第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期。按年率计算，占美国经济总量约70%的个人消费开支增长4%，明显高于第二季度0.8%的增长。国际货币基金组织朋初发布的《世界经济展望报告》显示，美国2023年经济增长预测值为2.1%，2024年增速将放缓至1.5%。 制造业PMI超预期，重新走向扩张可能性增大：ISM数据显示，美国9月ISM制造业指数上升至49.0，显著好于预期47.9，较8月前值进一步改善，最糟糕的时期可能已经过去。美国10月Markit制造业PMI初值为50，创六个月新高，超过预期的49.5。无论是ISM制造业PMI，还是Markit制造业PMI虽在荣枯线或之下，但皆呈向上趋势，相互印证，有重新走向扩张的可能。 9月CPI、PPI同比涨幅皆超预期，通胀粘性依然存在：9月CPI同比增长3.7%，涨幅高于预期值3.6%，主要由于国际能源价格大幅上涨所致。美国9月PPI同比增长2.2%，大超预期的1.6%，连续第三个月超预期上涨，最终需求较8月的2.0%有所反弹，为自2023年4月以来最大的同比增幅。 美国劳动力市场保持韧性但开始降温：美国9月失业率3.8%，预期3.70%；非农时薪同比增4.2%，略低于前值和市场预期的4.3%，环比增0.2%与8月持平；整体显示就业市场和工资在继续松动。往前看，就业市场在保持韧性的同时开始降温，平均时薪增速大方向缓慢下行。 零售销售超预期，然消费者信心呈转弱迹象：9月未经通胀调整的零售销售月率增长0.7%，远超预期的0.3%，8月家庭消费信贷减少156.3亿美元，大幅低于预期值158.5亿美元，消费支出大幅减少。 房地产贷款利率自21年底以来不断新高，NAHB地产指数转弱：30年期抵押贷款利率10月底上升至7.79%。在高利率的压制下，7月可能是新房销售的阶段顶点。NAHB的月度调查，9月份的NAHB指数值为44，是今年5月以来首次跌至50以下。整体来看，美国房地产市场有转弱迹象。 滚动衰退环境下的投资策略：在繁荣的背后，由于通胀顽固粘性强及利率高企，部份关键指标也有呈现疲弱的迹象，美国可能会出现‘滚动衰退’。据CME数据，当前有98.3%的概率11月份停止加息，已板上钉钉；市场预计今年Q4、明年Q1、Q2将维持高利率水平，美联储最快明年Q3开始降息。高息股、黄金等或是当前市况下的较优选择。 目录 美国第三季度GDP环比年化增长4.9%，超预期3 制造业PMI超预期，重新走向扩张可能性增大3 9月CPI、PPI同比涨幅皆超预期，通胀粘性依然存在4 美国劳动力市场保持韧性但开始降温5 零售销售超预期，然消费者信心呈转弱迹象6 房地产贷款利率自21年底以来不断新高，NAHB地产指数转弱7 滚动衰退环境下的投资策略8 风险提示：9 分析员声明10 图表目录 图1：美国三季度GDP初值环比4.9%，超市场预测值4.3%3 图2：美国ISM制造业及非制造业PMI指数4 图3：美国Markit制造业及服务业PMI指数4 图4：美国9月CPI同比超预期上涨及核心CPI同比符合市场预期5 图5：美国PPI、核心PPI同比涨幅皆超预期5 图6：美国失业率保持低位，9月3.8%，预期3.7%5 图7：美国9月私人非农雇员平均时薪同比增4.2%，低于预期4.3%5 图8：美国劳工部新增非农数据自23年初起与ADP数据多期趋势相反6 图9：美国非农职位空缺数及空缺率皆有所回升，反映就业市场韧性6 图10：零售销售环比增0.7%远超预期及剔除汽车后零售销售增0.6%7 图11：美国个人收入同比持续缓慢下滑7 图12：家庭消费信贷月度变化转为负值，大幅低于预期值7 图13：密歇根大学消费者信心指数连续两个月下滑7 图14：新房开工及新房许可证（千套）8 图15：新房销售量（千套）8 图16：30年期抵押贷款利率（%）自2021年底以来不断上升达7.79%8 图17：美国住房建筑商协会(NAHB)房产市场指数连续两个月转弱8 图18：美国十年期国债收益率（%）走出近40年的下降通道9 图19：市场预期美国利率变动概率9 美国第三季度GDP环比年化增长4.9%，超预期 美国商务部26日公布的初始估算数据显示，今年第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期。今年第二季度实际GDP按年率计算增长2.1%，第一季度增长2.2%。 按年率计算，今年Q3，占美国经济总量约70%的个人消费开支增长4%，明显高于第二季度0.8%的增长。非住宅类固定资产投资萎缩0.1%，第二季度该指标增长7.4%。 按贡献度计算，个人消费开支帮助当季经济增长2.69个百分点，非住宅类固定资产投资对当季经济增长没有产生拉动或拖累作用。同时，净出口拖累当季经济0.08个百分点。 国际货币基金组织朋初发布的《世界经济展望报告》显示，美国2023年经济增长预测值为2.1%，2024年增速将放缓至1.5%。 图1：美国三季度GDP初值环比4.9%，超市场预测值4.3% 来源：Wind、EddidFinancial 制造业PMI超预期，重新走向扩张可能性增大 ISM数据显示，美国9月ISM制造业指数上升至49.0，显著好于预期47.9，连续10个月位于萎缩区间，但收缩程度为年内的最低水平，较8月前值进一步改善，为美国制造商带来了希望，最糟糕的时期可能已经过去。此前8月制造业PMI数据就有迹象显示，制造业疲软水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化。9月ISM非制造业PMI降至53.6，符合市场预期，但低于8月前值54.5，主要由于新订单指数降幅较大。 根据标普全球（S&PGlobal）的最新数据，美国10月Markit制造业PMI初值为 50，创六个月新高，超过预期的49.5，前值为49.8；10月Markit服务业PMI初值为 50.9，创三个月新高，也超预期的49.9。 无论是ISM制造业PMI，还是Markit制造业PMI虽在荣枯线或之下，但皆呈向上趋势，相互印证，有重新走向扩张的可能。 图2：美国ISM制造业及非制造业PMI指数图3：美国Markit制造业及服务业PMI指数 来源：Wind、EddidFinancial来源：Bloomberg、EddidFinancial 9月CPI、PPI同比涨幅皆超预期，通胀粘性依然存在 美国9月CPI较8月份环比上涨0.4%，剔除食品和能源成本的核心CPI指数环比上涨0.3%。9月CPI同比增长3.7%，涨幅高于预期值3.6%，前值为3.7%，主要由于国际能源价格大幅上涨所致；9月核心CPI同比增长4.1%，符合预期，前值为4.3%，涨幅创2021年以来最低，主要驱动力是住房价格同比增长了7.2%，占核心CPI总增长的70%以上。 美国9月PPI同比增长2.2%，大超预期的1.6%，连续第三个月超预期上涨，最终需求较8月的2.0%有所反弹，为自2023年4月以来最大的同比增幅。PPI环比上升0.5%，低于前值上升0.7%但也超过预期的0.3%。核心PPI同比增长2.7%，高于预期 2.3%。PPI涨幅大超预期的主要原因在于最终需求能源价格上涨3.3%，最终需求食品指数上涨0.9%，为2022年11月以来最大涨幅，扣除食品和能源的最终需求商品指数上涨0.1%。 图4：美国9月CPI同比超预期上涨及核心CPI同比符合市场预期图5：美国PPI、核心PPI同比涨幅皆超预期 来源：Wind、EddidFinancial来源：Bloomberg、EddidFinancial 美国劳动力市场保持韧性但开始降温 美国9月失业率3.8%，预期3.70%，前值3.8%；非农时薪同比增4.2%，略低于前值和市场预期的4.3%，环比增0.2%与8月持平，平均时薪增速有所放缓；整体显示就业市场和工资在继续松动。往前看，就业市场在保持韧性的同时开始降温，平均时薪增速大方向缓慢下行。 图6：美国失业率保持低位，9月3.8%，预期3.7%图7：美国9月私人非农雇员平均时薪同比增4.2%，低于预期4.3% 来源：Wind、EddidFinancial来源：Wind、EddidFinancial 9月季调后美国劳工部非农新增就业人数33.6万，为2023年1月以来最大增幅，大幅超过预期的17万人，主要由于暑假结束后教育行业工作者回归岗位相关的季节性调整问题。8月非农职位空缺961万人，远超预期的881.5万人，空缺率回升至5.8%；往回看，7月职位空缺意外骤降至两年多新低，而8月数据强劲反弹，初步 扭转下行趋势。 同时，我们也发现ADP公布的9月新增就业人数（小非农）为8.9万，相比8月的18万大幅减少，与劳工部公布的非农就业数据形成剪刀差（9月非农趋势上行，小非农趋势下行），这样的情况在2023年初至今经常出现，可能是由于统计样本、调查方式等方面存在差别，导致结果差异较大，当‘数据打架’时可能侧面反映经济存在浅衰退的迹象。 图8：美国劳工部新增非农数据自23年初起与ADP数据多期趋势相反图9：美国非农职位空缺数及空缺率皆有所回升，反映就业市场韧性 来源：Wind、EddidFinancial来源：Wind、EddidFinancial 零售销售超预期，然消费者信心呈转弱迹象 美国零售销售月率8月份的增幅上修为0.8%后，9月未经通胀调整的零售销售月率增长0.7%，远超预期的0.3%，不包括汽车的零售销售增长0.6%，虽然通胀回升、工资增长放缓、个人收入增长放缓，但消费者的热情依然高涨，在第三季度结束之时，家庭需求持续增长。 8月家庭消费信贷（消费信贷指向个人提供的未尝信贷的月度变化，反映家庭的信贷额度，并不包括房地产抵押贷款。）减少156.3亿美元，大幅低于预期值158.5亿美元，显示消费支出大幅减少。 密歇根大学消费者信心指数9月值68.1，连继两个月下滑，最新公布的10月初值为63.0，下降超5个点，创去年6月以来的最大单月跌幅，反映凸显，美国国内的高生活成本影响家庭消费的乐观情绪，最终有可能影响未来几个月的经济增长。 图10：零售销售环比增0.7%远超预期及剔除汽车后零售销售增0.6%图11：美国个人收入同比持续缓慢下滑 来源：Bloomberg、EddidFinancial来源：Bloomberg、EddidFinancial 图12：家庭消费信贷月度变化转为负值，大幅低于预期值图13：密歇根大学消费者信心指数连续两个月下滑 来源：Bloomberg、EddidFinancial来源：Bloomberg、EddidFinancial 房地产贷款利率自21年底以来不断新高，NAHB地产指数转弱 30年期抵押贷款利率（%）自2021年底以来不断上升，10月底上升至7.79%，明显高于9月的7.31%，且上涨趋势仍在延续。利率的不断上升导致了自2021年底开始新房开工的不断下降，2023年9月，美国新开工的私人住宅为135.8万套，触底后反弹，环比上升7%；9月已获得批准的新建私人住宅为147.3万套，环比下降4.4%。新房销售量亦由7月的高点73.9万套，下降至8月的67.5万套，环比下降4.2%，在高利率的压制下，我们预计7月可能是新房销售的阶段顶点。 根据美国全国住宅建筑商协会（NAHB）的月度调查，9月份的NAHB指数值为44，是今年5月以来首次跌至50以下（数值高于50表示对销售状况有利）。整体来看，美国房地产市场有转弱迹象。 图1