结构提升趋势不变，Q3业绩超预期增长

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月27日 结构提升趋势不变，Q3业绩超预期增长 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 347.25/227.89 目标价格： 总市值(亿) 2,802.51 最新收盘价： 229.7 自由流通市值(亿) 2,797.09 自由流通股数(百万) 1,217.71 事件概述 公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入221.44亿元，同比+28.3%；归母净利润71.08亿元，同比 +45.7%。22Q3公司实现营业总收入68.10亿元，同比+32.5%；归母净利润20.96亿元，同比+57.0%。业绩增速超过市场预期。 分析判断: ►煤炭经济拉动省内消费升级 分产品来看，Q3汾酒系列/配制酒/系列酒分别实现收入64.64/1.15/2.04亿元，分别同比+36.6%/-42.3%/+10.9%。我们认为汾酒高端化仍在持续，预计青花系列增速超过整体增速。分区域来看，Q1-3省内/外分别实现收入85.02/135.08亿元，分别同比+24.0%/+31.5%；Q3省内/外分别实现收入28.67/39.15亿元，分别同比+34.1%/+31.5%。我们认为，首先煤炭经济拉动省内白酒消费快速恢复；其次在省内规模突破80亿后仍能维持单季度收入高增，省内消费升级仍在持续；最后预计省外主销市场受疫情影响程度相对较低，并且汾酒香型差异化+品牌影响力+公司渠道推广作用下，省外消费人群逐渐扩大。 截止Q3末公司合同负债47.25亿元，环比-1.19亿元；Q3销售收现77.82亿元，同比+5.1%；Q3经营活动现金流净额34.59亿元，同比-12.8%。我们判断公司收入高增有预收款确认拉动的因素，但公司整体收入回归稳定高速增长通道。 ►结构提升趋势不变，业绩超预期增长 我们判断公司产品结构提升趋势不变，中高端收入占比进一步提高，毛利率维持增长趋势，22Q1-3/22Q3毛利率分别76.5%/77.9%，分别同比+1.2/+1.7pct。22Q1-3/22Q3税金及附加/营业总收入分别16.6%/17.0%，分别同比+0.3/-2.9pct，预计Q3下降主因消费税同比降低。预计Q3增加广告及业务宣传费投放，22Q1-3/22Q3销售费用率分别13.8%/16.4%，分别同比-2.3/+1.7pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别3.6%/4.4%，分别同比-0.8/-1.4pct，预计主因收入增速快于费用增速。综上，我们判断Q3业绩超预期主要因为毛利率提升，以及税金及附加和所得税率的减少，Q1-3/Q3净利率分别32.3%/30.8%，分别同比+3.8/+4.6pct。 ►看好未来省外规模持续扩张，结构升级趋势预计持续 22年省内疫情防控得当+煤炭经济红利作用下，省内在消费升级和龙头品牌力的作用下仍然维持高速增长，但我们认为省内规模存在天花板。截止Q3末公司经销商数量3729户，环比净+81户，经销商数量持续增长，我们认为随着公司品牌影响力范围变广和渠道掌握力的不断增长，看好未来依靠省外渠道深耕和消费群体培育实现的公司收入高增。在多价格带产品布局下，我们认为中长期公司仍然会维持结构提升的趋势，业绩增速有望持续超过收入增速。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，22-24年营业收入由261.86/330.36/405.10亿元下调至256.01/322.37/394.70亿元；归母净利润由74.89/99.84/126.63亿元上调至76.51/100.38/126.59亿元；EPS 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 由4.77/6.36/8.07元调整至6.27/8.23/10.38元，2022年10月27日收盘价229.7元对应估值分别为45.74/34.86/27.65倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,990 19,971 25,601 32,237 39,470 YoY（%）17.6% 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 归母净利润(百万元)3,079 5,314 7,651 10,038 12,659 YoY（%）56.4% 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 毛利率（%）72.2% 74.9% 75.9% 76.7% 77.5% 每股收益（元）2.54 4.37 6.27 8.23 10.38 ROE31.5% 34.9% 37.0% 36.0% 34.4% 市盈率113.14 65.59 45.74 34.86 27.65 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19,971 25,601 32,237 39,470 净利润 5,390 7,728 10,114 12,742 YoY(%) 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 折旧和摊销 181 355 468 629 营业成本 5,011 6,163 7,499 8,867 营运资金变动 2,607 1,188 722 586 营业税金及附加 3,730 4,352 5,319 6,434 经营活动现金流 7,645 9,384 11,463 14,152 销售费用 3,160 3,533 4,416 5,368 资本开支 -156 -1,355 -1,883 -2,543 管理费用 1,167 1,280 1,580 1,895 投资 -4,788 0 0 0 财务费用 -33 -92 -148 -184 投资活动现金流 -4,837 -1,470 -2,044 -2,740 研发费用 23 20 23 28 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 72 -115 -161 -197 筹资活动现金流 -183 -2,197 -2,867 -3,660 营业利润 7,029 10,235 13,394 16,875 现金净流量 2,625 5,717 6,552 7,751 营业外收支 61 2 2 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 7,091 10,236 13,396 16,877 成长能力 所得税 1,701 2,508 3,282 4,135 营业收入增长率 42.8% 28.2% 25.9% 22.4% 净利润 5,390 7,728 10,114 12,742 净利润增长率 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 归属于母公司净利润 5,314 7,651 10,038 12,659 盈利能力 YoY(%) 72.6% 44.0% 31.2% 26.1% 毛利率 74.9% 75.9% 76.7% 77.5% 每股收益 4.37 6.27 8.23 10.38 净利润率 27.0% 30.2% 31.4% 32.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 17.7% 21.8% 23.6% 24.4% 货币资金 6,146 11,863 18,415 26,166 净资产收益率ROE 34.9% 37.0% 36.0% 34.4% 预付款项 163 160 165 168 偿债能力 存货 8,189 6,754 6,163 5,587 流动比率 1.77 2.12 2.51 3.00 其他流动资产 10,788 10,709 10,751 10,892 速动比率 1.19 1.62 2.07 2.60 流动资产合计 25,286 29,486 35,494 42,813 现金比率 0.43 0.85 1.30 1.83 长期股权投资 76 76 76 76 资产负债率 48.0% 39.9% 33.4% 27.7% 固定资产 2,247 3,209 4,684 6,634 经营效率 无形资产 363 533 630 764 总资产周转率 0.67 0.73 0.76 0.76 非流动资产合计 4,669 5,672 7,089 9,006 每股指标（元） 资产合计 29,955 35,158 42,583 51,819 每股收益 4.37 6.27 8.23 10.38 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 16.95 22.83 30.21 应付账款及票据 2,812 2,398 2,198 1,700 每股经营现金流 6.27 7.69 9.40 11.60 其他流动负债 11,453 11,539 11,917 12,568 每股股利 0.00 1.80 2.35 3.00 流动负债合计 14,265 13,937 14,115 14,269 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 65.59 45.74 34.86 27.65 其他长期负债 103 103 103 103 PB 25.31 15.51 11.52 8.71 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 14,039 14,218 14,372 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 364 441 517 600 股东权益合计 15,587 21,119 28,366 37,448 负债和股东权益合计 29,955 35,158 42,583 51,819 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上