港口债风险研判及配置价值分析

港口债风险研判及配置价值分析 研究结论 前期我们在报告《港口行业信用剖析与投资展望》中已相对全面地介绍了我国港口行业基本面、信用分析重点、主要发债主体盈利和偿债表现，本文侧重于基于外贸形势变化、主体风险演绎和债券市场一二级表现更新行业动态并讨论港口债投资策略。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年10月30日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 外贸环境压力对行业影响：就行业中观表现而言，吞吐量方面，受去年低基数影响 今年增速与进出口数据背离，但平滑后趋势转为一致，维持低速稳定增长态势；分 区域看，吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局，政策倾斜、区位、腹地经 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 济、货种结构等均是导致增速分化的重要因素；货种结构方面，各港口货种结构与 2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投 2023-02-16 腹地产业存在明显关联，已相对固化，除统计口径调整外2022年暂无结构性明显变 资展望 化，主要散货品种均稳中有增，集装箱业绩弹性偏大；至于货物流向，沿海港口外贸吞吐量占比稳定，从长期趋势看个别环渤海港口外贸占比持续降低。 港口企业经营表现：（1）盈利能力方面，横向对比看部分港口主营业务毛利率偏 低，多存在腹地经济偏弱、区域竞争激烈、增长乏力等问题削弱议价能力，纵向对 比变化基本在±3pct以内，个别港口存在持续下降趋势值得关注；（2）经营效率方 面，重资产经营模式下折旧成本高昂且刚性，更高的周转效率有助于摊薄折旧以提 升盈利，去年主要发债港口企业固定资产周转率小幅波动；（3）费用控制方面，部分港口存在期间费用高企、减值损失侵蚀利润等现象；（4）近年来政府补贴规模逐 渐退坡，对利润的充实作用也相应减弱。 港口企业风险排查：（1）在建工程：沿海港口投资高峰已过，但近两年投资增速出 现重新抬头迹象，港口项目建设资金压力总体可控，但个别项目单体规模较大且已 沉淀较多资金；（2）资金占用：贸易类业务规模压降趋势不明显，对手方风险敞口仍待收敛，个别还存在关联方、城投等地方国企资金占用问题；（3）债务负担：港 口有息债务规模总体保持温和增长态势，从结构上看银行为主要融资来源，债券发 行活跃，非标融资较为普遍；（4）偿债能力：在行业固定资产投资放缓后港口企业 流动性不断向好，近4年短期偿债压力多有改善，现金短债比、流动比率和速动比 率几乎都稳中有升，相比2021年也不乏有改善程度较大的主体，长期偿债能力方面 利息支出压力可控，同比无显著方向性变化。 港口债发行与到期：今年以来港口债一级供给显著缩量，AA+级主体连云港港口集 团和珠海港股份发行活跃，受此影响港口行业新债估值水平总体偏高。部分港口待偿绝对规模偏大，但未来1年内到期集中度总体可控，今年以来到期压力偏大的港口债券接续顺畅、融入融出总体平衡，尚未出现融资环境收紧迹象，只是融资成本还有待压降。 港口债二级估值：行业估值再度降至历史低位，但受个别高估值、大体量发债主体 影响，横向对比下行业利差依然较厚。分区域看东部沿海地区港口为行业中市场认可度最高的一批，南部沿海地区各主体估值水平出现一定分化，而环渤海区域港口基本面总体偏弱，利差走势也表现出更大的波动性。 港口债投资策略：港口行业是一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹 性板块，港口服务主业盈利性总体不差且具备稳定收取现金流的能力，在外贸环境不利背景下仍能保持低速但稳定的增长。今年以来港口行业各维度指标基本稳中向好，再融资环境未有恶化，到期压力总体可控，预期未来仍有较大概率维持良好盈利水平，“强者恒强”趋势不改。从信用角度看，东南沿海区域干线港拉久期安全性依然较强，此外市场对中高估值主体情绪也确有改善，值得进行短期博弈，但相比之前性价比有所降低。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；数据资料统计可能存在遗误 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1外贸环境压力对行业影响几何？5 1.1港口行业中观变化：总体有韧性，细节见分化5 1.1.1吞吐量：低基数下沿海港口吞吐量高增，平滑后增速与往年相当5 1.1.2区域分化：货物吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局6 1.1.3货种结构：主要散货品种均稳中有增，集装箱业绩弹性偏大8 1.1.4货物流向：外贸占比总体稳定，长期看环渤海港口趋势性降低10 1.2港口企业经营表现：整体稳中向好，少数存在弱化倾向11 1.2.1盈利能力：总体窄幅波动，个别趋势性下滑值得关注11 1.2.2固定资产周转：多数在经营收入增长带动下周转效率提升11 1.2.3各类费用控制：部分港口期间费用、减值损失大量侵蚀利润12 1.2.4政府支持：补贴规模逐渐退坡，对利润的充实作用减弱13 2主体层面还有哪些风险？14 2.1在建工程：固定资产投资再加速，多数港口投资压力可控14 2.2资金占用：部分项目、对手方沉淀较多，同比改善不显著16 2.2.1贸易业务：压降趋势不明显，对手方风险敞口仍待收敛16 2.2.2城投类业务：个别存在关联方、城投等地方国企资金占用问题18 2.3债务负担：有息负债整体温和增长，债券发行相对活跃18 2.4偿债能力：短期流动性以提升为主，长期付息压力可控19 3港口债怎么买？20 3.1发行与到期：一级供给显著缩量，到期压力总体可控20 3.2二级估值：利差重回低位，Q3弱主体估值快速修复22 3.3投资策略：短端下沉性价比趋弱，干线港继续拉久期24 风险提示25 图表目录 图1：今年前三季度沿海港口货物吞吐量与进出口背离5 图2：今年前三季度沿海港口货物吞吐量单月同比均较高5 图3：今年前三季度沿海港口货物吞吐量、人民币计进出口规模与2021年同期复合增速接近6 图4：今年前8个月沿海港口集装箱吞吐量累计同比增幅收窄6 图5：2019年以来主要发债港口货物吞吐量7 图6：2019年以来主要发债港口集装箱吞吐量7 图7：五大港口群主要港口2020年以来货物吞吐量规模（亿吨）7 图8：今年前三季度东盟依然为我国第一大贸易伙伴8 图9：2022年主要发债港口各类货种吞吐量结构8 图10：今年前三季度我国铁矿石进口规模同比小幅增长9 图11：今年前三季度我国原油进口量增幅较大9 图12：主要煤炭中转港日吞吐量总体持平或稍有下滑9 图13：进口煤价大跌，煤进口规模同比明显增长9 图14：五大港口群主要港口2020年以来集装箱吞吐量规模（万TEU）10 图15：沿海港口外贸占比小幅回升至42%附近10 图16：全国主要港口外贸吞吐量占比小幅波动10 图17：主要发债港口主营业务毛利率及变化趋势11 图18：2022年各主要港口固定资产周转率及同比变化12 图19：2022年主要发债港口期间费用等各类损益对盈利能力的影响13 图20：2019年以来主要发债港口获得政府补助规模13 图21：沿海港口投资加速，今年前三季度累计增长约16%14 图22：沿海万吨级以上泊位增速逐渐加快14 图23：各发债港口主要在建项目投资规模及进度14 图24：待投资规模前四大港口主要在建项目情况（亿元）15 图25：部分发债港口近年来加杠杆速度较快（亿元）16 图26：2022年主要发债港口商贸业务规模及毛利率16 图27：主要发债港口应收账款和其他应收款规模及计提信用减值情况（亿元）17 图28：2022年主要发债港口应收账款和其他应收款大额计提信用减值情况17 图29：个别港口承接城投类业务形成资金沉淀18 图30：个别港口存在关联方、其他地方国企资金占用现象18 图31：各主要发债港口最新有息债务规模及同比变化18 图32：各主要发债港口合并口径下2022年负债结构19 图33：各主要发债港口短期偿债能力19 图34：各主要发债港口长期偿债能力20 图35：今年以来港口行业净融出规模较大20 图36：港口主要发债企业主体评级为AAA20 图37：今年以来各港口发行时票面利率分布情况21 图38：今年以来各港口发行时票面利差分档汇总结果21 图39：各主要发债港口未来逐月到期节奏（亿元）21 图40：今年前10个月各主要发债港口净融资情况22 图41：2016年以来交运行业各板块利差走势22 图42：东部沿海港口历史利差走势23 图43：南部沿海港口历史利差走势23 图44：环渤海沿海港口历史利差走势23 图45：主要发债港口利差水平及近期变化24 图46：主要发债港口分债券类型统计余额和利差水平25 前期我们在报告《港口行业信用剖析与投资展望》中已相对全面地介绍了我国港口行业基本面、信用分析重点、主要发债主体盈利和偿债表现，因此总体框架和具体逻辑在此便不再赘述。本文重点“关注外贸环境压力对行业影响几何”、“主体层面还有哪些风险”、“港口债怎么买”共3个问题，具体而言：今年以来海外需求下滑、外贸形势承压是港口行业发展的最大外部变量，分析逆风环境下港口主体经营韧性对把握信用资质具有重要意义；第二，对于前期报告梳理出的主要风险点，本文基于评级报告及公司公告披露数据进行持续跟踪，观测有无继续恶化倾向；第三，在前期报告发布后的半年时间内，信用利差震荡走低、城投债短端下沉情绪高涨，相比之下 港口债是否还具备性价比值得探讨。本文力求为解答以上3个问题提供可靠数据支持及分析思路，以供投资者参考。 1外贸环境压力对行业影响几何？ 1.1港口行业中观变化：总体有韧性，细节见分化 1.1.1吞吐量：低基数下沿海港口吞吐量高增，平滑后增速与往年相当 今年以来沿海货物吞吐量累计同比与进出口数据出现背离。今年前三季度我国沿海主要港口货物吞吐量同比增长7.43%，而同期进出口规模缩减6.40%，考虑到人民币贬值因素，若以人民币计价则小幅缩减0.20%，港口吞吐量增速均明显偏高。回顾三个指标的历史走势，港口货物吞吐量增速波动虽小但与进出口规模历次几乎都是同向变动，出现显著背离尚为近年来首次。逐月观察，今年前9个月货物吞吐量单月同比增速均较快，特别是二、三季度以来差距有所放大。 图1：今年前三季度沿海港口货物吞吐量与进出口背离图2：今年前三季度沿海港口货物吞吐量单月同比均较高 (%) 40 30 20 10 0 -10 -20 沿海主要港口货物吞吐量:同比进出口金额（美元计）:同比进出口金额（人民币计）:同比 沿海主要港口货物吞吐量:当月同比进出口金额（美元计）:当月同比 (%)进出口金额（人民币计）:当月同比 40 30 20 10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 0 -10 -20 数据来源：Wind，国家统计局，海关总署，东方证券研究所数据来源：Wind，国家统计局，海关总署，东方证券研究所 沿海港口货物吞吐量同比高增主要受低基数影响，平滑后增速约为4%，与往年水平相当且稍慢于出口增速，总体呈低速稳增长态势。由于去年外贸数据受疫情、地缘政治等因素扰动较大，倘若我们与2021年同期相比计算复合增速，沿海港口货物吞吐量和以人民币计进出口金额增速分别为4.11%和4.37%，表现相当。同时，考虑到2021年是疫情后外贸集中爆发的一年，若以更长时间范围计算复合增速则是进出口金额增长更快，这其中部分差异还可由陆运快速发展来解释，沿海港口货物吞吐量的增速中枢大致为4%，速度虽不高但胜在较为稳定。 图3：今年前三季度沿海港口货物吞吐量、人民币计进出口规模与2021年同期复合增速接近 指标 2