减值拖累业绩，NBV保持量增质稳

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月29日 减值拖累业绩，NBV保持量增质稳 中国人寿（601628.SH） 评级： 买入 股票代码： 601628.SH 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 43.00/26.30 目标价格： 总市值(亿) 7,703.92 最新收盘价： 33.50 自由流通市值(亿) 502.50 自由流通股数(百万) 1500 事件概述 中国人寿发布2023年三季报业绩：旧准则下公司累计实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%（其中2023Q3单季同比-99.1%）；新准则下累计实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%（其中2023Q3单季同比-103.8%）。归母净利润大幅下滑，主要系：1）精算假设变更下责任准备金增加导致公司税前利润减少43.91亿元；2）投资收益受权益市场低迷拖累，新准则下累计同比-85.6%（其中2023Q3单季同比-89.5%）；3）公允价值变动损失加大，新准则下累计同比+49.2%（其中2023Q3单季同比+434.9%）。 分析判断: ►新单累计规模及增速创新高，NBV保持量增质稳。 公司累计保费收入实现较快增长：2023年前三季度，公司实现保费收入5,787.99亿元，同比+4.5%，新单保费达1,966.56亿元，同比+14.8%（其中2023Q3单季同比-20.4%），其中首年期交保费为1,059.82亿元，同比 +16.0%（其中2023Q3单季同比-25.7%），保费收入、新单保费、首年期交保费规模与增速均创近三年历史同期新高，主要系二季度业绩对前三季度形成有力支撑。同时，业务结构不断优化：十年期及以上首年期交保费为 446.39亿元，同比+15.4%（其中2023Q3单季同比-32.9%），占首年期交保费的比重为42.1%，较2023年上半年上升2.1个百分点。2023年前三季度公司新业务价值继续保持增长，同比+14.0%，主要系新单保费同比增长，而新业务价值率基本保持稳定。 ►投资收益承压+权益大幅减值拖累业绩。 2023年三季度国内债券利率低位波动，中枢进一步下行，十年期国债到期收益率由年初2.84%下降至2.68%；股票市场延续低位震荡，沪深300指数和创业板指数分别较年初下跌4.7%和14.6%。2023年前三季度公司实现总投资收益1,099.97亿元，同比-22.8%（其中2023Q3单季同比-49.1%），总投资收益率为2.8%，同比-1.2pct；净投资收益1,483.40亿元，同比+1.8%（其中2023Q3单季同比+5.6%），净投资收益率为3.81%，同比-0.3pct。与此同时，旧准则下2023年前三季度公司资产减值损失高达325.69亿元，同比+120.4%（其中2023Q3单季同比 +116.9%）；新准则下没有资产减值的概念，但公司公允价值变动损失同比+49.2%（其中2023Q3单季同比 +434.9%）。我们预计主要系公司将前期可供出售金融资产（AFS）浮亏转入当期损益所致。根据公司合并利润表，2023年前三季度“前期计入其他综合当期转入损益的净额”达-299.76亿元，而2023年上半年该值仅为- 94.31亿元，资产减值主要系权益损失持续时间较长触发了减值确认标准。 投资建议 考虑到公司投资亏损和资产减值拖累短期业绩，我们预计2023-2025E营收分别为8,288/9,003/9,470亿元（原预测分别为9,050/9,542/10,036亿元），同比增速分别为0.3%/8.6%/5.2%；2023-2025E归母净利润分别为190/233/304亿元（原预测分别为445/568/688亿元），同比增速为-40.8%/22.6%/30.3%；对应EPS分别为 0.67/0.82/1.07元;对应2023年10月27日收盘价33.5元的PEV分别为0.74/0.71/0.68，维持“买入”评级。 风险提示 138356 寿险需求恢复不及预期；权益市场持续下行风险；利率持续下行风险 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 8,585 8,261 8,288 9,003 9,470 YoY（%） 4.1 -3.8 0.3 8.6 5.2 归母净利润(亿元) 509 321 190 233 304 YoY（%） 1.3 -37.0 -40.8 22.6 30.3 每股收益（元） 1.80 1.14 0.67 0.82 1.07 EVPS（元） 42.56 43.54 45.36 47.29 49.54 PE 18.60 29.51 49.82 40.64 31.19 PEV 0.79 0.77 0.74 0.71 0.68 资料来源：Wind，华西证券研究所注：股价为2023年10月27日收盘价 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,290 1,010 1,223 1,519 营业收入 8,261 8,288 9,003 9,470 定期存款 4,856 6,573 7,050 7,819 已赚保费 6,078 6,440 6,778 7,114 交易性金融资产 2,238 2,455 2,858 3,212 投资收益 2,178 1,742 2,091 2,195 可供出售金融资产 17,381 18,160 21,037 24,121 营业支出 -8,017 -8,120 -8,798 -9,202 持有至到期投资 15,742 17,840 20,692 23,056 退保金 -371 -364 -379 -389 贷款 5,965 8,083 8,737 9,638 赔付支出 -1,407 -1,486 -1,553 -1,596 应收保费 197 255 277 309 手续费及佣金支出 -548 -499 -457 -419 长期股权投资 2,612 3,173 3,530 3,953 业务及管理费 -422 -424 -460 -484 投资性房地产 132 172 184 207 其他业务成本 -304 -140 -280 -300 固定资产 491 568 645 724 营业利润 244 168 206 268 其他资产 75 105 112 123 净利润 335 199 244 318 资产总计 52,520 59,932 68,143 76,763 归属母公司股东净利润 321 190 233 304 应付手续费及佣金 47 74 74 83 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 长期健康险责任准备金 2,337 2,528 2,921 3,336 成长能力 应付保单红利 967 1,483 1,580 1,708 营业收入增长率（%） -3.78 0.33 8.63 5.18 其他应付款 190 229 260 290 净利润增长率（%） -37.00 -40.76 22.59 30.28 保户储金及投资款 3,747 4,132 4,699 5,390 盈利能力 其他负债 1,056 1,151 1,361 1,527 总资产收益率ROA（%） 7.53 4.33 5.13 6.38 负债合计 48,069 55,334 63,388 71,781 净资产收益率ROE（%） 0.64 0.33 0.36 0.41 股本 283 283 283 283 每股指标（元） 资本公积 536 536 537 537 每股收益 1.14 0.67 0.82 1.07 未分配利润 2,017 1,998 2,097 2,233 每股净资产 15.43 15.94 16.48 17.27 归属母公司股东权益 4,362 4,505 4,659 4,882 估值分析 少数股东权益 90 92 96 100 PE 29.51 49.82 40.64 31.19 负债和股东权益 52,520 59,932 68,143 76,763 PB 2.17 2.10 2.03 1.94 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的