高基下销量有所承压，成本红利持续兑现

公司研究/公司快报 2023年10月29日 买入-A(维持) 青岛啤酒（600600.SH） 高基下销量有所承压，成本红利持续兑现 啤酒 公司近一年市场表现 市场数据：2023年10月27日 收盘价（元）：84.40 年内最高/最低（元）：125.65/75.00流通A股/总股本（亿）：7.05/13.64流通A股市值（亿）：594.77 总市值（亿）：1,151.41 基本每股收益： 3.61 摊薄每股收益： 3.61 每股净资产(元)： 21.20 净资产收益率： 17.28 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入309.78亿元，同比增长6.42%，归母净利润49.08亿元，同比增长15.02%，其中2023Q3实现营业收入93.86亿元，同比减少4.58%，归母净利润14.82亿元，同比增长4.75%。 事件点评 23Q3高基下销量有所承压，拖累短期营收表现。公司23Q1-3实现营业收入309.78亿元，同比+6.42%。拆分量价，公司23Q1-3完成啤酒销量729万千升，同比+0.21%；吨酒价4247元/千升，同比+6.20%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量409万千升，同比+3.47%。23Q3实现营业收入93.86亿元，同比-4.58%。拆分量价，23Q3完成啤酒销量227万千升，同比-11.33%；吨酒价4137元/千升，同比+7.61%。23Q3由于去年同期基数较高及恶劣天气影响啤酒消费，销量短期有所承压。三季度中高档以上产品实现销量92.7万千升，同比+10.6%，预计经典、纯生等单品仍有较好表现，主品牌收入占比持续提升，整体结构升级趋势不改。未来在白啤、经典等大单品稳健增长以及低档产品逐步出清策略下，吨价有望持续提升，助力公司收入保持稳健增长。 大麦价格下行&费用优化，盈利能力持续向好。23Q1-3/Q3公司毛利率为39.73%/40.93%，同比+1.66/+2.92pct。23Q2以来大麦价格持续下行，成本红利&产品结构升级，助力公司毛利率向好。23Q1-3/Q3公司净利率为15.84%/15.79%，同比+1.18/+1.41pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率分别同比+0.51/+0.04pct。三季度为传统销售旺季，公司适当增加了营销端费用投放，整体保持平稳。展望四季度及明年，公司主要原材料价格将进入下降通道，成本回落红利将充分释放，公司盈利能力有望稳定向好。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 我们认为近期青岛啤酒三厂原料污染事件为一次性短期舆情，影响有限。中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。介于高基数&天气影响三季度销量有所承压，我们略调整公司盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为343.73/368.88/392.91亿元，同比增长6.8%/7.3%/6.5%。归母净利润44.19/52.38/60.62亿元，同比增长 19.1%/18.5%/15.7%。对应EPS分别为3.24/3.84/4.44元，当前股价对应PE 分别为26/22/19倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,373 36,888 39,291 YoY(%) 8.7 6.6 6.8 7.3 6.5 净利润(百万元) 3,155 3,711 4,419 5,238 6,062 YoY(%) 43.3 17.6 19.1 18.5 15.7 毛利率(%) 36.7 36.8 38.4 40.3 41.8 EPS(摊薄/元) 2.31 2.72 3.24 3.84 4.44 ROE(%) 13.7 14.5 15.8 16.3 16.4 P/E(倍) 36.5 31.0 26.1 22.0 19.0 P/B(倍) 5.0 4.5 4.1 3.6 3.1 净利率(%) 10.5 11.5 12.9 14.2 15.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28959 32002 34899 40456 45515 营业收入 30167 32172 34373 36888 39291 现金 14598 17855 21008 25821 31144 营业成本 19091 20318 21166 22024 22879 应收票据及应收账款 125 124 142 144 161 营业税金及附加 2319 2391 2554 2741 2920 预付账款 228 282 263 322 301 营业费用 4097 4200 4486 4795 5108 存货 3493 4152 3812 4475 4134 管理费用 1693 1473 1444 1476 1572 其他流动资产 10515 9589 9674 9696 9776 研发费用 31 63 67 72 77 非流动资产 17604 18309 18032 17812 17478 财务费用 -243 -421 -543 -616 -736 长期投资 366 368 390 412 434 资产减值损失 -202 -15 -16 -17 -18 固定资产 10149 11009 11026 11059 10964 公允价值变动收益 253 164 132 151 175 无形资产 2481 2558 2330 2129 1933 投资净收益 186 170 170 170 170 其他非流动资产 4609 4374 4286 4212 4147 营业利润 4455 5001 6028 7243 8342 资产总计 46563 50312 52931 58268 62993 营业外收入 33 20 26 23 25 流动负债 18259 19672 19475 20635 20485 营业外支出 9 15 14 16 13 短期借款 246 225 225 225 225 利润总额 4479 5006 6040 7251 8354 应付票据及应付账款 3298 3662 3589 3956 3882 所得税 1223 1201 1450 1813 2088 其他流动负债 14715 15785 15661 16454 16378 税后利润 3256 3805 4590 5438 6265 非流动负债 4511 4368 4368 4368 4368 少数股东损益 101 94 172 200 203 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3155 3711 4419 5238 6062 其他非流动负债 4511 4368 4368 4368 4368 EBITDA 5147 5562 6565 7733 8763 负债合计 22769 24039 23842 25003 24852 少数股东权益 792 777 949 1149 1353 主要财务比率 股本 1364 1364 1364 1364 1364 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3956 4154 4154 4154 4154 成长能力 留存收益 17719 19929 22326 25164 28435 营业收入(%) 8.7 6.6 6.8 7.3 6.5 归属母公司股东权益 23002 25495 28140 32116 36788 营业利润(%) 37.1 12.3 20.5 20.2 15.2 负债和股东权益 46563 50312 52931 58268 62993 归属于母公司净利润(%) 43.3 17.6 19.1 18.5 15.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.7 36.8 38.4 40.3 41.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 10.5 11.5 12.9 14.2 15.4 经营活动现金流 6043 4879 4948 6088 6547 ROE(%) 13.7 14.5 15.8 16.3 16.4 净利润 3256 3805 4590 5438 6265 ROIC(%) 10.7 11.4 12.8 13.5 13.7 折旧摊销 1091 1077 1095 1171 1250 偿债能力 财务费用 -243 -421 -543 -616 -736 资产负债率(%) 48.9 47.8 45.0 42.9 39.5 投资损失 -186 -170 -170 -170 -170 流动比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.2 营运资金变动 3181 923 108 416 114 速动比率 1.0 1.1 1.3 1.4 1.7 其他经营现金流 -1057 -335 -132 -151 -175 营运能力 投资活动现金流 -10250 -2199 -515 -630 -571 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 筹资活动现金流 -1614 -1676 -1280 -646 -654 应收账款周转率 241.3 258.4 258.4 258.4 258.4 应付账款周转率 6.7 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.31 2.72 3.24 3.84 4.44 P/E 36.5 31.0 26.1 22.0 19.0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.43 3.58 3.63 4.46 4.80 P/B 5.0 4.5 4.1 3.6 3.1 每股净资产(最新摊薄) 16.86 18.69 20.63 23.54 26.97 EV/EBITDA 20.0 17.9 14.7 11.9 9.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%