2023年三季报点评：三季度增速放缓，未来有望修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月25日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 318.04元 爱 美 客（300896） 美 容护理 目标价： 435.88元（6个月） 三季度增速放缓，未来有望修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰畅 电话：021-68416017 邮箱：wangyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.16 流通A股(亿股) 1.49 52周内股价区间(元) 318.04-631.0 总市值(亿元) 688.11 总资产(亿元) 69.76 每股净资产(元) 29.99 相关研究 [Table_Report] 1. 爱美客（300896）：业绩略超预期，经营韧性凸显 (2022-10-27) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2023年三季报，2023年上半年实现收入21.7亿元，同比+45.7%，归母净利润14.2亿元，同比+43.7%，扣非后约为14亿元，同比约+45.4%。单三季度收入7.1亿元，同比增长17.6%，归母净利润4.5亿元，同比增长13.3%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长17%。  产品结构升级毛利率持续提升，费用率提升公司净利率同比下降。公司2023年前三季度毛利率95.3%，较去年同期提升0.7pp，公司单三季度毛利率95.1%，较22Q3毛利率提升0.1pp，由于2023年濡白天使持续快速放量，公司产品结构升级，公司整体毛利率提升；费用率方面，公司前三季度销售费用率为9.8%，较全年同期提升0.8pp，管理费用为5.2%，较去年同期提升1pp，由于销售费用及管理费用提升，公司净利率下降，2023前三季度公司净利率为65.2%，较去年同期下降1.4pp。  消费疲软三季度增速放缓，大单品濡白天使持续快速放量。公司单三季度收入增速为17.6%，归母净利润增速为13.3%，扣非归母净利润增速为17%，受去年三季度高基数以及经济环境消费力疲软等影响，公司三季度业绩增速放缓；另一方面，公司濡白天使在2023年快速放量，增长势头较好，终端机构入院等销售活动持续推进。  注重研发投入，多产品线持续发力。公司一贯注重研发投入，2023年前三季度研发费用1.6亿元，研发费用率7.3%，截至2023H1，公司研发人员占公司总人数的 28.57%，持续研发投入保证后续储备产品管线推进；目前，公司后续储备产品管线有注射用 A 型肉毒毒素（已完成临床III期），有望在2024年为公司贡献业绩，其余产品如去氧胆酸注射液、司美格鲁肽注射液等处于临床前阶段，预计在未来陆续为公司贡献业绩增量。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为18.8亿元、26.9亿元和38亿元，EPS分别为8.67元、12.45元、17.56元，当前股价对应PE分别为37、26、18倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策风险；医疗事故风险；销售或不及预期；新产品研发及上市进度或不及预期的风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1938.84 2829.31 4015.67 5608.71 增长率 33.91% 45.93% 41.93% 39.67% 归属母公司净利润（百万元） 1263.56 1875.58 2692.71 3800.16 增长率 31.92% 48.44% 43.57% 41.13% 每股收益EPS（元） 5.84 8.67 12.45 17.56 净资产收益率ROE 21.32% 28.35% 30.17% 31.21% PE 54 37 26 18 PB 11.77 10.59 7.81 5.70 数据来源：Wind，西南证券 -27%-13%2%16%30%44%22/1022/1223/223/423/623/823/10爱美客 沪深300 爱 美客（300896）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司溶液类产品中，嗨体仍处于快速放量期，但受消费不及预期影响，预计2023-2025年放量增速为35%/32%/30%；其他产品如“熊猫针”“泡泡针”2023H1在疫后修复的趋势下持续放量，预计熊猫针2023-2025年放量增速为35%/32%/30%；泡泡针2023-2025年放量增速为40%/40%/38%； 假设2：公司凝胶类产品中，核心产品濡白天使快速放量，预计2023-2025年放量增速为130%/80%/65%； 假设3：公司肉毒素产品2024年上市，公司埋线类产品逐步放量。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 收入拆分（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 溶液类 1292.75 1748.44 2315.19 3019.88 YOY 23.57% 35.25% 32.41% 30.44% 毛利率 94.23% 93.75% 93.75% 93.75% 凝胶类 638.14 1072.11 1690.80 2578.09 YOY 65.61% 68.01% 57.71% 52.48% 毛利率 96.52% 97.49% 97.88% 98.14% 埋线类 5.38 6.19 7.12 8.18 YOY 1.51% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 75.43% 75.43% 75.43% 75.43% 其他主营业务 2.57 2.57 2.57 2.57 毛利率 28.08% 55.26% 55.26% 55.26% 合计 1938.84 2829.31 4015.68 5608.72 YOY 33.91% 45.93% 41.93% 39.67% 毛利率 94.85% 95.09% 95.43% 95.72% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为28.3亿元（+45.9%）、40.2亿元（+41.9%）和56.1亿元（+39.7%），归母净利润分别为18.8亿元（+48.4%）、26.9亿元（+43.6%）、38亿元（+41.1%）。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 市值（亿元） 归母净利润(亿元) PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688363.SH 华熙生物 359 10.58 13.25 16.05 34 27 22 688366.SH 昊海生科 166 4.47 5.61 6.79 37 30 24 300957.SZ 贝泰妮 317 13.12 16.63 20.81 24 19 15 平均值 36 28 23 300896.SZ 爱美客 688 18.76 26.93 38.00 37 26 18 数据来源：Wind，西南证券整理 爱 美客（300896）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 根据行业平均估值，考虑到公司为医美行业龙头公司，研发能力强，在研管线丰富，给予公司2024年35倍PE，对应市值941.5亿元，对应目标价435.88元，维持“买入”评级。 爱 美客（300896）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1938.84 2829.31 4015.67 5608.71 净利润 1267.58 1868.58 2685.71 3793.16 营业成本 99.91 138.97 183.50 240.00 折旧与摊销 15.98 29.91 32.39 35.05 营业税金及附加 9.50 13.86 19.68 27.48 财务费用 -45.22 0.00 0.00 0.00 销售费用 162.67 275.40 390.87 545.94 资产减值损失 0.00 0.00 1.00 1.00 管理费用 125.43 154.75 199.56 250.68 经营营运资本变动 -110.99 -18.07 -70.08 -94.75 财务费用 -45.22 0.00 0.00 0.00 其他 66.58 -19.73 -11.89 -3.44 资产减值损失 0.00 0.00 1.00 1.00 经 营活动现金流净额 1193.94 1860.69 2637.13 3731.02 投资收益 33.13 37.00 37.00 37.00 资本支出 -304.18 -60.00 -60.00 -60.00 公允价值变动损益 29.41 -15.00 -20.00 -30.00 其他 -639.54 22.00 17.00 7.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -943.71 -38.00 -43.00 -53.00 营业利润 1488.20 2198.33 3160.06 4462.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.11 0.00 -0.41 -0.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1488.31 2198.33 3159.66 4462.55 股权融资 0.87 0.00 0.00 0.00 所得税 220.72 329.75 473.95 669.38 支付股利 -454.36 -1221.48 -375.12 -538.54 净利润 1267.58 1868.58 2685.71 3793.16 其他 79.30 -14.11 0.00 0.00 少数股东损益 4.03 -7.00 -7.00 -7.00 筹 资活动现金流净额 -374.18 -1235.59 -375.12 -538.54 归属母公司股东净利润 1263.56 1875.58 2692.71 3800.16 现金流量净额 -123.96 587.10 2219.02 3139.48 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3139.59 3726.69 5945.71 9085.19 成长能力 应收和预付款项 153.22 198.81 287.71 400.14 销售收入增长率 33.91% 45.93% 41.93% 39.67% 存货 46.72 64.94 83.96 111.36 营业利润增长率 32.09% 47.72% 43.75% 41.22% 其他流动资产 794.21 835.78 891.17 965.55 净利润增长率 32.41% 47.41% 43.73% 41.24% 长期股权投资 935.14 935.14 935.14 935.14 EBITDA 增长率 34.27% 52.73% 43.27% 40.88% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 200.03 245.43 288.34 328.60 毛利率 94.85% 95.09% 95.43% 95.72% 无