动态报告：多点开花业绩环比提升，期待铜金锂持续成长

事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%。2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%。业绩超我们预期。 同比来看，锌价下跌、成本上行、以及费用提升为业绩下降的主要原因。价格：锌价同比跌幅较大。2023Q1-Q3矿产锌价格同比变化下跌16.6%至11711元/吨。成本：2023Q1-Q3主要金属销售成本同比上涨较多。2023 Q1-Q3矿产铜/金/锌单位销售成本同比上涨15.9%/19.2%/16.7%至22483元/吨、216.98元/克、9069元/吨。其中矿产铜/金/锌成本上涨中有3.5/5/3.8pct是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。费用：四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 分季度看，Q3利润环比增长主要得益于铜金销量环比增长、锌单位盈利提升、以及其他板块产品毛利增长。毛利拆分：2023Q3公司毛利环比提升17亿元，其中8亿来自于矿产品和冶炼端（黄金环比+2.2亿元，铜环比+5.2亿元，锌环比+1.6亿元），9亿来自于其他产品，包括加工、钴钼锂等小金属。产销量：产销基本一致。2023Q3公司矿产铜/金/锌产量分别为26.2万吨、17.8吨、10.6万吨，环比分别变化+5.7%、+8.3%、-5.5%，同比分别增长17.9%、27.3%、9.9%，铜金产量的环比增长主要得益于博尔铜矿满产、巨龙复产以及山西紫金投产 ；价格 ： 铜金价格分化 。2023Q3， 矿产铜/金/锌单价分别环比上涨3.8%/1.9%/29.8%至51413元/吨、408.28元/克、12300元/吨；成本：铜金锌单位成本均环比上涨。2023Q3矿产铜/金/锌单位销售成本分别环比上涨10.7%/15.2%/4.1%，同比上涨17.7%/14.4%/19.0%至23985元/吨，229.79元/克，9731元/吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应10月27日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2023年三季报,Q3业绩超预期 公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%；扣非归母净利152.08亿元，同比减少4.5%。 分季度来看，2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%；扣非归母净利55.52亿元，同比增长42.4%、环比增长29.5%。业绩超我们预期。 公司延长回购股份实施期限并上调回购股份价格上限，彰显公司管理层信心。 公司将股份回购实施期限延长6个月，实施期限由2023年10月20日止延长至2024年4月19日止，并将回购股份价格上限由不高于人民币8.5元/股调整为不高于人民币13元/股。回购金额不变，仍为2.5亿元到5亿元之间，截至10月20日，公司已累计回购股份455万股，占公司总股本比例为0.017%，购买价格最高为8.10元/股，最低为7.89元/股，已支付总金额为3632万元。 图2：2023年前三季度，公司实现归母净利161.65亿元 图1：2023年前三季度，公司实现营收2250.08亿元 图3：2023Q3，公司实现营收746,74亿元 图4：2023Q3，公司实现归母净利润58.63亿元 22023年三季度业绩拆解：毛利同环比大幅增加，但成本和费用拖累归母净利润 2023前三季度vs 2022前三季度：2023年前三季度，公司实现归母净利润161.65亿元，同比减少5亿元，核心在于费用和税金同比增加31.4亿元。其他减利点还来自于其他/投资收益（-5.37亿元）；同比增利点主要在于毛利（+22.57亿元）、公允价值变动（+5.06亿元）。2023年前三季度，矿山金、铜等产品销量大幅增长，毛利同比大幅增加。但是四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期借款/长期负债同比增长5.4%/15%，资产负债率同比上升0.73pct至59.02%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 图5：2023年前三季度，公司毛利同比增加22.57亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2023Q3vs 2022Q3：2023Q3归母净利润58.63亿元，同比增加18.26亿元，核心在于毛利同比增加29.29亿，毛利增长主要得益于主要金属品种铜金等产销量增长，以及冶炼等其他非主营业务盈利同比增长。减利点主要是费用和税金（-10.53亿元），主要是由于并表企业增加，财务费用和管理费用同比增长。 分季度环比来看，2023Q3vs 2023Q2：2023Q3归母净利润环比增长10.02亿元，核心在于毛利环比增加16.96亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种产销量提升，以及部分小金属业务盈利环比提升。其他增利点还有所得税环比减少3.2亿元，主要是因为Q2有波格拉税务事项影响高基数。减利点主要是费用和税金（-3.77亿元）。费用和税金环比提升主要是由于财务费用/管理费用环比分别提升1.2/1.1亿元。 图6：2023Q3业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2023Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：矿端盈利保持稳定，冶炼端+其他非主营产品增厚为2023前三季度增加因素 整体来看，1）2023Q1-Q3公司毛利润（包括矿山+冶炼+其他非主营产品）同比增加22.57亿元，综合毛利率同比降0.44pct至15.16%。2）分季度看，2023Q3公司单季度毛利润同比升32.00%、环比升16.33%至120.82亿元，毛利率同比升3.42pct、环比升2.40pct至16.18%。我们认为，公司2023Q1-Q3毛利润同比上升的核心原因在于冶炼端、其他非主营产品毛利润增加，而矿山端毛利润同比略微下降，主要由于成本上升减少矿山产品毛利37.33亿元，同时由于产能释放，金、铜销量增加明显，销量增加和售价提升增厚矿山产品毛利28.29亿元、7.61亿元。2023Q1-Q3综合毛利率同比降低0.44pct，主要由于金、铜、锌、银、铁精矿成本普遍提升以及锌、铁精矿价格下降带来的矿产品毛利率下降，2023Q1-Q3矿产品毛利率为50.29%，同比-6.09p Ct 。分季度看，2023Q3毛利率环比上升3.42pct主要由于冶炼端毛利率的提升。 图8：2023Q1-Q3年矿山产品毛利增长分解（亿元） 图9：2023Q1-Q3公司综合毛利率降至15.16% 图10：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿山金、矿产铜、矿产锌盈利表现突出。 2023Q3矿产品及冶炼端毛利环比增加7.93亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是矿产金（+2.18亿元）、矿产铜（+5.22亿元）、冶炼铜（+0.08亿元）、矿产锌（1.62亿元），毛利环比降低部分是矿产银（-0.04亿元）、冶炼锌（-0.44亿元）、铁精矿（-0.71亿元），整体的毛利环比增加。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比+9.03亿元，业绩大幅提振。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图12：2023Q3分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2023Q3环比2023Q2），2023Q3矿产品和冶炼端的毛利占比环比下降至93.91%，其他非主营产品毛利润占比环比提升至6.09%。其中，Q2→Q3，冶炼端毛利占比降低：冶炼铜毛利占比从3.51%→3.08%环比下降；冶炼锌毛利占比从1.15%→0.62%，环比下降。Q2→Q3，矿山端毛利占比仅矿山锌上升，其余均有所下降：矿产锌毛利占比从1.04%→2.23%，环比有所上升；矿产金毛利占比从27.69%→25.61%，矿产银毛利占比从1.87%→1.57%，矿山铜毛利占比从64.23%→59.54%，铁精矿毛利占比从2.13%→1.24%，环比下降。我们认为： 冶炼端毛利占比环比下滑主要由于销量下降：冶炼铜Q3售价环比增幅大于单位成本增幅，，但销量环比下降导致毛利占比降低；冶炼产锌Q3售价环比增幅低于成本环比增幅，且销量大幅降低，其毛利占比环比下降。 矿山端锌的毛利占比环比提升：矿产锌由于售价增幅显著高于成本增幅，同时销量小幅提升，带动毛利占比提升；矿山端金、银、铜、铁精矿的毛利占比环比下滑：矿山金、铜虽销量环比提升，但售价增幅低于成本增幅，单位盈利空间缩小； 矿山银受制于售价增幅不足以弥补成本增幅和销量下滑，毛利占比降低；铁精矿销量大幅滑坡，且售价降低，虽成本环比下降，难阻毛利占比下滑。 销量端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+12.46%、-1.37%、+9.55%、+0.56%、-30.56%。 价格端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.24%、+1.19%、+3.80%、+29.78%、-4.59%。 成本端：2023Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.11%、+2.99%、+10.70%、+15.20%、-8.00%。其中矿产铜成本环比提升由于，1）公司层面：巨龙铜矿位于西藏，高原矿成本相对较高，随着一期产能持续释放，巨龙产量占比提高导致公司矿产铜成本环比增加；2）行业层面：矿山品位下滑、全球通胀导致原材料及人工成本增加、社区干扰影响产能利用率等因素，全球铜矿开采成本整体呈现抬升趋势。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2023Q3环比2023Q2） 同比角度，2023Q3矿产品及冶炼端毛利同比增加24.05亿元，贡献主要的毛利增量，其他非主营产品毛利同比增加5.24亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要由于矿产铜（+19.90亿元）、矿产金（+6.40亿元）、冶炼产铜（+1.69）、矿产银（+0.83亿元）、铁精矿（+0.50亿元）、冶炼产锌（+0.20亿元），矿山锌板块Q3毛利额同比降低3.56亿元。毛利额同比增加的主要增量矿产铜、矿产金冶炼产铜销量、售价、成本均同比增加，但售价增加均略高于成本增加，其单位盈利增加，毛利分别同比+38.24%、+83.30%；矿产银虽销量同比降低、成本同比增加，但受益于售价增幅较大，其毛利同比增加；铁精矿售价虽有所下滑，但其销量大增且成本降低，毛利同比增加；冶炼产锌毛利同比增加受益于成本大幅下降，消除量价齐跌的影响；矿产锌毛利同比降低由于价跌本升所致，虽销量小幅上升，但不足以抵消其单位