三季报点评：三季度利润环比扭亏为盈，阳极业务有望迎来反转

证券研究报告|2023年10月30日 核心观点公司研究·财报点评 公司发布三季报：前三季度实现营收119.30亿元，同比-12.98%；实现归母净利润-3.32亿元，同比-134.40%。23Q3实现营收38.00亿元，同比-33.87%，环比-2.76%；实现归母净利润7680万元，同比-80.66%，环比扭亏为盈。公司今年上半年出现较大幅度的亏损，但三季度已成功扭亏。进入到三季度之后，国内石油焦价格有所反弹，预焙阳极价格也止跌企稳，存货跌价损失的影响会逐步消除，公司预焙阳极单位利润将回归正常水平。 预焙阳极产销量：23H1公司预焙阳极产能保持满负荷运行，自产产量145.59 万吨，同比+10.02%；销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口销售29.48 万吨，同比-11.76%，国内销售112.61万吨，同比+20.90%。预计公司三季度预焙阳极产能仍然处于满产满销的状态。 预焙阳极新建产能稳步推进：截至目前，陇西索通30万吨预焙阳极项目、 湖北枝江100万吨煅烧焦项目、山东创新34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦 项目正在稳步推进中。预计公司2025年总产能有望达到500万吨。另外，公司今年上半年正式开启海外布局之路，与阿联酋环球铝业EGA签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地。 锂电负极产品开始贡献利润：公司目前锂电负极领域有两个生产基地布局：1）内蒙古乌兰察布，原有1.5万吨锂电负极产能，另有新建4万吨石墨化 项目于今年上半年投产；2）甘肃嘉峪关，首期5万吨一步2.5万吨石墨化 工序于今年上半年建成投产；综上公司目前总计有1.5万吨一体化产能和 6.5万吨石墨化产能。今年上半年公司锂电负极产品产量1.29万吨，销量 0.94万吨，实现营收1.49亿元，毛利率约为12.5%。目前预计公司石墨化产品基本保持盈亏平衡，一体化产品吨净利约1000-2000元，后续随着产能逐步爬坡，毛利率仍有较大的提升空间。 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。投资建议：维持“买入”评级。 略微下调公司2023年的盈利预测。预计公司2023-2025年营收分别为156.32/196.36/280.31(原预测160.99/196.36/280.31)亿元，同比增速 -19.4%/25.6%/42.8%，归母净利润分别为-0.93/12.02/16.31(原预测1.03/12.02/16.31)亿元，同比增速-110.3%/1387.3%/35.8%；摊薄EPS分别为-0.17/2.22/3.02元，当前股价对应PE为-103.7/8.1/5.9X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,458 19,401 15,632 19,636 28,031 (+/-%) 61.7% 105.1% -19.4% 25.6% 42.8% 净利润(百万元) 620 905 -93 1,202 1,631 (+/-%) 189.6% 46.0% -110.3% 1387.3% 35.8% 每股收益（元） 1.35 1.97 -0.17 2.22 3.02 EBITMargin 12.6% 10.1% 2.6% 11.6% 10.8% 净资产收益率（ROE） 13.7% 16.6% -1.7% 19.4% 22.2% 市盈率（PE） 13.3 9.1 -103.7 8.1 5.9 EV/EBITDA 9.7 7.5 20.5 7.3 6.7 市净率（PB） 1.82 1.51 1.81 1.56 1.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·金属新材料 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161 liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cn S0980520040001S0980520040005 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价17.90元 总市值/流通市值9681/7805百万元 52周最高价/最低价33.91/15.80元 近3个月日均成交额112.16百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《索通发展（603612.SH）半年报点评：阳极产品底部信号明确，负极产品开始贡献业绩》——2023-09-04 《索通发展（603612.SH）-阳极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线》——2023-05-02 《索通发展（603612.SH）-阳极产能盈利能力维持，负极产能布局稳步推进》——2022-10-30 《索通发展（603612.SH）半年度报告点评：阳极产能盈利能力提升，负极产能布局稳步推进》——2022-08-30 《索通发展-603612.SH-深度报告：预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域》——2022-08-24 索通发展（603612.SH）——三季报点评 三季度利润环比扭亏为盈，阳极业务有望迎来反转 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 23Q3实现归母净利润7680万元，环比扭亏为盈 公司发布三季报：今年前三季度实现营收119.30亿元，同比-12.98%；实现归母净利润-3.32亿元，同比-134.40%；实现扣非归母净利润-3.31亿元，同比 -134.51%；实现经营活动产生的现金流量净额5.97亿元，现金流明显改善。23Q3 实现营收38.00亿元，同比-33.87%，环比-2.76%；实现归母净利润7680万元， 同比-80.66%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润8022万元，同比-79.54%，环比扭亏为盈。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司今年上半年出现较大幅度的亏损，但三季度已成功扭亏为盈。23H1出现亏损主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。国内石油焦6月月均 价格指数2287.17元/吨，较1月月均价格指数3517.84元/吨下降34.98%；预焙 阳极6月月均价格指数4678.57元/吨，较1月月均价格指数6906.97元/吨下降32.26%。在原料和产品处于跌价的过程当中，公司的生产库存及贸易库存存在着高价原料库存所带来的存货跌价损失的风险。公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业，出现了亏损的情况，意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态，阳极行业底部信号明确。另外进入到三季度之后，国内石油焦价格有所反弹，预焙阳极价格也止跌企稳，存货跌价损失的影响会逐步消除，公司预焙阳极单位利润将回归正常水平。 图3：国内中硫石油焦价格（元/吨）图4：国内预焙阳极价格（元/吨） 资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理 预焙阳极产能和产销量数据方面：随着索通云铝二期300kt/a项目已经于2022年下半年投产，且于2022年底正式满产运行，公司预焙阳极年产能进一步提升至 282万吨。今年上半年，公司预焙阳极产能保持满负荷运行，预焙阳极自产产量 145.59万吨，同比+10.02%；销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口销售29.48 万吨，同比-11.76%，国内销售112.61万吨，同比+20.90%。预计公司三季度预焙阳极产能仍然处于满产满销的状态。 图5：公司预焙阳极产能快速提升图6：公司预焙阳极产量快速提升 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 锂电负极产能和产销量数据方面：公司目前锂电负极领域有两个生产基地布局：1）内蒙古乌兰察布，原有1.5万吨锂电负极产能，另有新建4万吨石墨化项目于今 年上半年投产；2）甘肃嘉峪关，首期5万吨一步2.5万吨石墨化工序于今年上半 年建成投产；综上公司目前总计有1.5万吨一体化产能和6.5万吨石墨化产能。 今年上半年公司锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨，实现营收1.49亿元，毛利率约为12.5%。目前预计公司石墨化产品基本保持盈亏平衡，一体化产品吨净利约1000-2000元，后续随着产能逐步爬坡，且公司计划之后逐步配齐一体化工序，毛利率仍有较大的提升空间。 财务数据方面：截至2023年三季度末公司资产负债率为54.99%，相比二季度末下降了0.84个百分点；货币资金约25.32亿元，同比-15.72%；存货约26.95亿 元，同比-44.54%。期间费用方面，公司前三季度销售费用约4417.72万元，同比 +56.97%；管理费用约1.58亿元，同比+14.37%；研发费用约1.51亿元，同比+4.94%；财务费用约1.42亿元，同比+29.19%；综上公司前三季度期间费用率合计4.15%，相比2022年全年上升了0.49个百分点。 图7：公司资产负债率图8：公司期间费用率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 预焙阳极产能稳步推进，锂电负极开始贡献业绩 预焙阳极领域，公司核心竞争优势在于综合成本优势。一是最佳建厂位置选择，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，产能充分释放，形成索通独特的成本竞争优势；二是采购成本优势，公司目前运行产能282万吨，年石油焦采购 量及贸易量达400万吨以上，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升；三是资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，相比同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新增产能的扩张。 北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。近年来，在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下，中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区。目前中国电解铝产能正在向云南、四川、广西等西南地区逐步转移，主要是由于西南地区等地水电资源丰富，电价优势凸显，同时距离终端消费市场近，吸引北方地区部分电解铝产能转移。“北铝南移”的趋势已经形成。西南地区新增产能增加，必然增加对预焙阳极的需求，也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝二期年产30万吨项目于2021年 9月开工建设，于2022年下半年建成投产，且于2022年底正式满产运行，项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平。同时，山东创新二期年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目、陇西索 通年产30万吨预焙阳极项目、湖北枝江年产100万吨煅烧焦项目已正式启动，目前正在积极推进中，争取按计划建成投产。另外，公司在今年上半年筹建重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，目前已与当地政府签署《招商引资协议》，相关筹建工作正在稳步推进中。除此之外，公司在今年上半年正式开启海外布局之路，公司与阿联酋环球铝业EGA签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地，以满足EGA及周边地区对于预焙阳极产品的需求；项目一期产能30万吨/年，预计将于2024年四季度开始建设，项目二期产能30万吨/年。 综上我们判断，在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下，公司有望凭借上市企业的平台优势，通过多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，实现预焙阳极产能的逆势扩张