爱在深秋：蹲够了，站起来

报告摘要： 本周市场整体上涨，周五沪指重返3000点，周五两市成交额放量至9000亿元级别。在信心低迷市场一片寂静的环境下，新增万亿国债重磅出台释放稳增长积极信号，于无声处听惊雷，交易情绪出现明显回暖。从交易的层面来看，十一之后A股市场展示出对于一系列利多因素的更加钝化，使得“最后一跌”所持续的时间比我们料想得要长，而当前市场已经对利多因素开始敏感，在本周外围市场普跌+避险情绪上升的背景下A股逆势反弹说明对利空因素钝化，这是市场底部向上的重要特征。 站在当前，结合对11月12-13号APEC会议偏向乐观的预期，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机并未消失。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些（汽车零部件+医药+半导体+算力），指数上最看好科创100。 从目前定价逻辑来看，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。受益于新增万亿国债利好，目前市场更多呈现出超跌反弹属性，反转信号还不明确。万亿国债的增发助力了大家对经济的信心，其背后的逻辑是打破了经济螺旋式下降的预期，使得A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期上行空间有限的有利定价环境。 基于反转定价的角度来看，情绪面的核心是在于新增万亿国债是否意味着财政货币化大潮的开启；基本面的核心要真正扭转市场对国内弱复苏的认知。从财政赤字的角度来看，赤字率从3%提升到了3.8%，未来是否可能不再坚守3%的赤字率约束是核心问题。显然，如果是财政货币化大潮趋势确定，那对于资本市场短期的利好是清晰的。但目前，我们仍然还不能确定新增的万亿国债与财政货币化之间的关系。同时，尽管此前三季度GDP数据超预期，PMI、出口和价格信号都释放出利好信号，但市场或许仍然关注持续走弱的地产数据。 结构上，近期最为明确的信号就是定价低位反转股，电子（消费电子+半导体）+医药。当然，我们最关注医药，率先鲜明提出“当下已是医药新周期”。事实上，根据Q3各类机构资金流向来看，Q3医药获逆势增仓1.44pct，进一步分别对于重仓消费、新能源、TMT基金进行分析，Q3各路资金的偏好共识在于医药（尤其是子领域生物医药）。 短期超配行业：短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周市场整体上涨，周五沪指重返3000点，周五两市成交额放量至9000亿元级别。在信心低迷市场一片寂静的环境下，新增万亿国债重磅出台释放稳增长积极信号，于无声处听惊雷，交易情绪出现明显回暖。从交易的层面来看，十一之后A股市场展示出对于一系列利多因素的更加钝化，使得“最后一跌”所持续的时间比我们料想得要长，而当前市场已经对利多因素开始敏感，在本周外围市场普跌+避险情绪上升的背景下A股逆势反弹说明对利空因素钝化，这是市场底部向上的重要特征。 站在当前，结合对11月12-13号APEC会议偏向乐观的预期，我们并不准备修正并依然维持：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，转机并未消失。结构上，四季度在成长和价值之间反复，市场底向上的过程我们倾向于成长将更占优一些（汽车零部件+医药+半导体+算力），指数上最看好科创100。 受益于新增万亿国债利好，目前市场更多呈现出超跌反弹属性，反转信号还不明确。此前，我们强调以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的，对应当前上证指数的位置是具有安全边际的，处于最佳左侧区域。在此关键时刻，万亿国债的增发助力了大家对经济的信心，其背后的逻辑是打破了经济螺旋式下降的预期，使得A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期上行空间有限的有利定价环境。 基于反转定价的角度来看，情绪面的核心是在于新增万亿国债是否意味着财政货币化大潮的开启；基本面的核心要真正扭转市场对国内弱复苏的认知。从财政赤字的角度来看，赤字率从3%提升到了3.8%。未来是否可能不再坚守3%的赤字率约束是核心问题。显然，如果是财政货币化大潮趋势确定，那对于资本市场短期的利好是清晰的。但目前，我们仍然还不能确定新增的万亿国债与财政货币化之间的关系。同时，尽管此前三季度GDP数据超预期，PMI、出口和价格信号都释放出利好信号，但市场或许仍然关注持续走弱的地产数据。 从目前定价逻辑来看，A股面对此前“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局并未发生根本变化使得市场风险偏好抬升始终受到压制。事实上，在这种背景下，刻意维持人民币汇率稳定对内部广谱资产都造成通缩压力。在这里，我们坚定认为并反复强调：当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。结合近日以社保基金为代表的中长期资金释放的积极信号,爱在深秋终将兑现，不会缺席。（10月27日社保基金理事长表态“前我国权益资产的估值已经处在历史底部区域，A股进入了长期配置价值的窗口期，积极把握资本市场长期投资机会，努力争取获得超额收益”。） 结构上，近期最为明确的信号就是定价低位反转股，电子（消费电子+半导体）+医药。当然，我们安信策略最关注医药，率先市场鲜明提出“当下已是医药新周期”。事实上，根据Q3各类机构资金流向来看，Q3医药获逆势增仓1.44pct，进一步分别对于重仓消费、新能源、TMT基金进行分析，Q3各路资金的偏好共识在于医药（尤其是子领域生物医药）。 同时，2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优。当前，我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，医药+半导体+算力（科创100指数+中证1000指数）是关键。 从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值。历史复盘来看，可以明确的是“最后一跌”的过程中高股息策略占优。站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值，但依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。 内部因素：目前，9月国内规模以上工业企业持续向好。1-9月全国规模以上工业企业利润同比下降9.0%，连续7个月收窄，降幅比1-8月收窄2.7%，9月当月同比上升11.9%，连续两个月保持两位数增长。此外，9月份工业企业产成品存货增速为3.1%，较8月回升0.7%，连续两个月回升。结合工业企业利润及产成品存货增速持续回升的情况来看，我们推测目前企业或已进入补库存阶段。不过考虑到9月份制造业PMI中产成品库存指数为46.7仍处低位，显示当前复苏基础尚不牢固，补库持续性需要进一步跟踪观察。 外部因素：目前来看，海外高利率环境短期难以改变。本周10年期国债收益率报收4.84%，本周长端收益率呈现高位震荡的状态。虽然海外高利率环境目前难以扭转，同时美联储具体降息时点仍然并不明确，但市场普遍认为美债利率进一步上行空间相对有限。同时，美国10月Markit数据显示美国制造业、服务业和综合PMI均超出预期；美国第三季度实际GDP环比初值增长4.9%，超出市场预期的4.7%，且远高于今年第一季度2.2%和第二季度2.1%的增长率，美国经济维持软着陆预判，11月大概率暂停加息。值得注意的是由于巴以冲突等地缘事件的持续发酵，原油价格上涨，以黄金为代表的避险资产价格明显上升，使得全球风险偏好依然受到压制。 总结而言，对于当前大盘指数，我们鲜明认为并依然维持：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，转机并未消失，爱在深秋终将兑现，不会缺席。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注医药+半导体+算力（中证1000指数和科创板100指数）。 在此，对于当前市场投资策略，我们在报告《今生是前世的日本？——日本经济产业变迁与股市定价借鉴总论》总结出90年代日本股市四种赚钱的方法：科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；消费股第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值）。 1、高股息策略重点行业是在能源领域：站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值。 2、制造业产业全球竞争力成为未来大盘成长的投研胜负手，我们提出产业全球竞争力定价五要素：全球竞争力要高+能够顺利走出去+全社会的普遍需求+结束价格战+出海的时候是全矩阵产品出海。例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产。 3、科技股美股映射：TMT+医药。对于AI+TMT数字经济，我们维持2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车；对于医药新周期开启，三大特点：新产品（0-1的产品）、新常态、新定价策略（产业主题投资），2022年末的ChatGPT之于传媒可以类比于2023年末减肥药（们）之于医药。 4、消费的平替：消费波段行情时选择高价消费品，消费的平替对应大量的alpha，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 6、医药：新产品、新常态、新定价策略。新产品更多是0-1的产品，往往对应的也是新公司；其次，新常态对应新业绩中枢；最后，定价策略发生巨大变化，基于美股映射的产业主题投资很有可能成为新定价策略。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数、中证1000指数。 第二，结构层面上，本周成长风格占优。具体而言，生物科技，消费电子板块较为活跃，人工智能等前期热点方向持续调整。具体而言： 在区域性复苏和新产品升级需求的带动下，全球智能手机市场（出货量）显现复苏迹象。受此影响相关板块消费电子代工（10.29%）受益。 医药板块进入中长期配置区间，港股或更具比价优势。港股医药处于底部区间，并且港股医药公司极具创新属性，具备长期价值投资潜力。相关板块生物科技（4.19%）受益。 表1：本周热点概念 本周行业轮动 第五，对于四季度行情，我们的观点是从“最后一跌”到“爱在深秋”，四季度市场出现反弹的概率逐渐增大。2000年至今，上证指数在四个季度的涨跌幅中位数分别是3.48%/-0.47%/-1.12%/2.93%，胜率分别是62.5%/45.8%/41.7%/60.9%。不难看出，从季节效应看，全年胜率和收益率最高的是一季度，其次是四季度，而三季度则是平均收益和胜率最低的季度，历史上看Q4环比Q3胜率和收益率均有明显提升。 从风格切换和行业轮动的角度来看，我们认为四季度历史上看和三季度风格存在明显变化。 第二从四季度