线下渠道承压和费用刚性拖累短期业绩

买入（维持） 股价（2023年10月27日）15.33元 线下渠道承压和费用刚性拖累短期业绩 公司研究|季报点评地素时尚603587.SH 目标价格17.73元 52周最高价/最低价16.74/12.68元 总股本/流通A股（万股）47,739/47,739 A股市值（百万元）7,318 公司前三季度实现营业收入18.46亿，同比增长7.4%，实现归母净利润4.14亿，同比增长10.2%，实现扣非归母净利润3.53亿，同比增长10.8%。单Q3来看，公司实现营业收入和净利润为5.98亿和1.07亿，分别同比下滑3.3%和13.6%。 DZ和RA表现较好，DA和DM下滑。分品牌看，1)DA:23Q3实现收入3.3亿，同比下降8.8%%，毛利率同比增长1.1pct至74.0%。2)DM:23Q3实现收入0.31亿， 同比下滑18.4%，毛利率同比下降1.5pct至75.4%。3)DZ:23Q3实现收入2.3亿，同比增长8.0%，毛利率同比增长0.3pct至71.0%。4)RA:23Q3实现收入0.07亿，同比增长39.0%，毛利率同比增长0.7pct至73.3%。 线下渠道承压，线上渠道保持较快增长。分渠道来看：1)线下直营:23Q3实现收入 2.29亿，同比下滑9.0%，毛利率同比增长2.8pct至78.3%，其中单季度净关店20家。2)线下经销:23Q3实现收入2.9亿，同比下滑5.7%，毛利率同比下滑1.7pct至67.5%，其中单季度净关店24家。3)电商:23Q3实现收入0.82亿，同比增长31.5%，毛利率同比增长0.8pct至77.2%。 单季度毛利率同比提升，存货水平上升。1)毛利率:23Q3公司毛利率为72.9%，同比增长0.5pct。主要原因是电商毛利率同比上升，且相对高毛利率的电商收入比重进一步提升。2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为36.8%/7.8%/3.0%，同比分 别+0.01/+0.8/+0.1pct。3)三季度公司净利率为17.9%，同比下降2.1pct。4)截至23Q3，公司存货为4.78亿元，同比增长22.3%，存货周转天数同比增加27.13至 248.41天。 公司近年加速升级线上渠道，三季度线下渠道有所承压，期待Q4公司销售表现。中长期看，公司全渠道CRM项目及私域运营项目已于2023年8月推出，统一全渠道消费者体验，有利于公司经营质量向好，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.11/1.31/1.54元（原为1.18、1.39和1.62元），参考可比公司，给予2023年16倍PE估值，对应目标价为17.73元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5 -0.32 1.6 15.25 相对表现% 3.52 3.41 10.31 17.14 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 线上渠道加速升级短期库存有待优化2023-08-28 23Q1业绩逐步恢复，电商渠道引领增长2023-05-03 短期业绩承压，主品牌恢复增长2022-10-31 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,898 2,400 2,599 2,947 3,357 同比增长(%) 13.0% -17.2% 8.3% 13.4% 13.9% 营业利润(百万元) 871 433 650 785 933 同比增长(%) 9.3% -50.3% 50.0% 20.8% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 689 385 529 623 735 同比增长(%) 9.5% -44.2% 37.5% 17.9% 17.8% 每股收益（元） 1.44 0.81 1.11 1.31 1.54 毛利率(%) 76.6% 75.4% 75.2% 75.3% 75.5% 净利率(%) 23.8% 16.0% 20.3% 21.2% 21.9% 净资产收益率(%) 19.2% 10.4% 13.5% 14.2% 15.6% 市盈率 10.6 19.0 13.8 11.7 10.0 市净率 1.9 2.0 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（调整了收入、略微下调毛利率），预测2023-2025年每股收益分别为1.11/1.31/1.54元（原为1.18、1.39和1.62元），参考可比公司，给予2023年16倍PE估值，对应目标价为17.73元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月27日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 歌力思 603808 11.84 0.06 0.81 1.07 1.31 214 15 11 9 太平鸟 603877 16.77 0.39 1.26 1.54 1.82 43 13 11 9 比音勒芬 002832 33.51 1.27 1.69 2.08 2.52 26 20 16 13 海澜之家 600398 7.74 0.50 0.65 0.76 0.86 16 12 10 9 特步国际 01368 6.30 0.35 0.43 0.54 0.65 18 14 12 10 珀莱雅 603605 100.09 2.06 2.82 3.56 4.40 49 35 28 23 调整后平均 16 12 10 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,075 1,976 2,591 2,668 2,787 营业收入 2,898 2,400 2,599 2,947 3,357 应收票据及应收账款 61 64 70 80 91 营业成本 678 591 646 726 822 预付账款 46 51 52 59 67 营业税金及附加 29 24 26 29 33 存货 323 378 362 414 485 营业费用 1,102 1,048 1,014 1,135 1,279 其他 1,273 1,081 1,081 1,093 1,106 管理费用及研发费用 231 242 242 262 285 流动资产合计 3,778 3,551 4,156 4,314 4,535 财务费用 (30) (46) (46) (59) (64) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 49 52 51 51 51 固定资产 548 520 669 808 938 公允价值变动收益 (27) (65) (30) (30) (30) 在建工程 8 2 3 4 4 投资净收益 57 6 10 10 10 无形资产 30 30 50 68 83 其他 2 2 2 2 2 其他 327 258 226 222 222 营业利润 871 433 650 785 933 非流动资产合计 913 810 948 1,102 1,246 营业外收入 44 69 50 50 50 资产总计 4,692 4,360 5,104 5,415 5,782 营业外支出 4 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 910 498 696 831 979 应付票据及应付账款 103 91 113 127 144 所得税 221 114 167 208 245 其他 746 602 682 699 720 净利润 689 385 529 623 735 流动负债合计 849 693 795 827 864 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 689 385 529 623 735 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.44 0.81 1.11 1.31 1.54 其他 85 56 56 56 56 非流动负债合计 85 56 56 56 56 主要财务比率 负债合计 933 749 851 883 920 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 2 2 2 2 成长能力 股本 481 481 477 477 477 营业收入 13.0% -17.2% 8.3% 13.4% 13.9% 资本公积 1,419 1,369 1,486 1,486 1,486 营业利润 9.3% -50.3% 50.0% 20.8% 18.9% 留存收益 1,854 1,759 2,288 2,567 2,897 归属于母公司净利润 9.5% -44.2% 37.5% 17.9% 17.8% 其他 3 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,758 3,611 4,253 4,533 4,862 毛利率 76.6% 75.4% 75.2% 75.3% 75.5% 负债和股东权益总计 4,692 4,360 5,104 5,415 5,782 净利率 23.8% 16.0% 20.3% 21.2% 21.9% ROE 19.2% 10.4% 13.5% 14.2% 15.6% 现金流量表 ROIC 17.4% 7.9% 11.4% 12.2% 13.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 689 385 529 623 735 资产负债率 19.9% 17.2% 16.7% 16.3% 15.9% 折旧摊销 74 74 74 58 67 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (30) (46) (46) (59) (64) 流动比率 4.45 5.12 5.23 5.22 5.25 投资损失 (57) (6) (10) (10) (10) 速动比率 3.96 4.58 4.77 4.72 4.69 营运资金变动 39 (82) 112 (48) (66) 营运能力 其它 158 172 29 30 30 应收账款周转率 45.7 38.3 38.7 39.4 39.4 经营活动现金流 874 496 687 594 691 存货周转率 1.7 1.5 1.7 1.9 1.8 资本支出 (2) 9 (212) (212) (212) 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (152) 108 (20) (20) (20) 每股收益 1.44 0.81 1.11 1.31 1.54 投资活动现金流 (154) 117 (232) (232) (232) 每股经营现金流