国联证券-公司季报点评-养殖成本持续下降，试点共创制提升养殖成绩

│ 牧原股份(002714) 养殖成本持续下降，试点共创制提升养殖成绩 事件： 公司发布三季度报告：2023前三季度公司营收829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润为-18.42亿元；扣非归母净利润-17.16亿元。其中Q3营收 31.10亿元，同比-14.81%；归母净利润为9.37亿元；扣非归母净利润10.71 亿元。 出栏量持续高增，养殖成本持续下降 2023年1-9月，公司出栏生猪4,700.9万头，净利润亏损16.79亿元，其 中养殖业务板块亏损11亿元左右，屠宰肉食板块亏损6亿元左右，经营活 动产生的现金流量净额为66.88亿元。单看三季度，公司出栏生猪1,674.5 万头，实现营业收入311亿元，净利润11.1亿元，其中养殖板块盈利14 亿元左右，屠宰肉食板块亏损2.5亿元左右，经营性现金流流入在77亿元 左右，公司9月份养殖成本为14.7元/kg，前三季度生猪养殖平均成本为 15.0元/kg，去年年底为15.5元/kg，公司通过疾病净化、低成本原粮替代、养猪生产标准化流程升级等方式降低养殖成本，成本下降显著。 屠宰持续放量，楼房养猪优势逐步体现 2023年1-9月，公司屠宰生猪913万头，实现营业收入152.20亿元，亏 损6亿元左右；三季度屠宰生猪361万头，屠宰产能2900万头，产能利用率近50%。1-9月头均亏损在60元左右，去年头均亏损超100元，头均亏损下降显著。公司屠宰业务由于东北厂区投产时间较短，头均固定成本较高，未来随着产能利用率的提升，公司屠宰业务有望扭亏为盈。公司楼房养猪已设计625万头产能，在建规模25万头，公司内乡综合体年出栏可 达210万头，22年成本为16.47元/kg，今年1-9月份平均成本为14.41元 /kg，9月份完全成本为13.90元/kg，成本下降优势逐步体现。 盈利预测、估值与评级 因猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别为1307.38/1634.22/1838.50亿元，（原预测值为1389.09/1680.92/1891.03亿元），同比增长4.74%/25.00%/12.50%；归母净利润分别为1.46/154.54/195.66亿元，（原预测值为55.77/168.93/287.48亿元），同比变动-98.90%/10501.84%/26.61%；EPS分别为0.03/2.83/3.58元/股，每股净资产BPS为13.0/15.1/17.9元/股，对应PB为2.8x/2.4x/2.0x。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考公司以往价值中枢与生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司2024年3XPB，目标价45.3元，维持“买入”评级。 风险提示：非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 78890 124826 130738 163422 183850 增长率（%） 40.18% 58.23% 4.74% 25.00% 12.50% EBITDA（百万元） 17902 28920 20923 37087 41390 归母净利润（百万元） 6904 13266 146 15454 19566 增长率（%） -74.85% 92.16% -98.90% 10,501.84% 26.61% EPS（元/股） 1.26 2.43 0.03 2.83 3.58 市盈率（P/E） 28.6 14.9 1355.4 12.8 10.1 市净率（P/B） 3.9 2.8 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 19.1 11.3 10.8 5.2 3.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 证券研究报告 2023年10月30日 行业：农林牧渔/养殖业 投资评级：买入（维持） 当前价格：目标价格： 36.15元45.30元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 5,465.35/3,636.09 流通A股市值(百万元) 131,444.71 每股净资产(元) 11.75 资产负债率(%) 59.65 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 牧原股份 51.66/31.17 沪深300 20% 0% -20% -40% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陈安宇 执业证书编号：S0590523080004邮箱：chenay@glsc.com.cn 相关报告 1、《牧原股份（002714）：成本持续改善，屠宰量再创新高》2023.08.18 2、《牧原股份（002714）：屠宰业务增速亮眼，成本持续优化带动业绩高增》2023.04.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 12198 20794 17462 45081 77548 营业收入 78890 124826 130738 163422 183850 应收账款+票据 136 237 172 216 243 营业成本 65680 102987 122567 137275 152333 预付账款 1090 2102 3268 4084 4595 营业税金及附加 92 185 155 194 218 存货 34476 38252 75723 84810 94113 营业费用 700 759 878 1097 1234 其他 854 1195 1401 1751 1969 管理费用 4250 5344 6976 8720 9810 流动资产合计 48753 62578 98026 135941 178467 财务费用 2178 2775 1526 460 -1 长期股权投资 307 582 602 622 642 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 114877 120376 102563 84556 66354 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 11103 7441 6201 4961 3721 投资净收益 -13 47 28 28 28 无形资产 863 952 794 635 476 其他 1691 2030 1509 1503 1500 其他非流动资产 1362 1017 994 971 955 营业利润 7668 14854 173 17208 21784 非流动资产合计 128513 130369 111154 91745 72148 营业外净收益 -58 76 -11 -11 -11 资产总计 177266 192948 209180 227686 250615 利润总额 7611 14930 162 17197 21773 短期借款 22292 29165 0 0 0 所得税 -28 -3 0 0 0 应付账款+票据 36669 28343 64640 72396 80338 净利润 7639 14933 162 17197 21773 其他 19271 20658 37994 42801 47532 少数股东损益 735 1667 16 1743 2207 流动负债合计 78232 78167 102634 115197 127870 归属于母公司净利润 6904 13266 146 15454 19566 长期带息负债 29365 23952 15590 7905 907 长期应付款 553 1997 1997 1997 1997 财务比率 其他 513 760 760 760 760 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 30430 26710 18347 10663 3665 成长能力 负债合计 108662 104877 120981 125860 131535 营业收入 1.78% 58.23% 4.74% 25.00% 12.50% 少数股东权益 14252 16287 16303 18047 20254 EBIT -68.49% 80.88% -90.46% 945.75% 23.30% 股本 5262 5465 5465 5465 5465 EBITDA -48.37% 61.55% -27.65% 77.25% 11.60% 资本公积 9123 17631 17631 17631 17631 归属于母公司净利润 -74.85% 92.16% -98.90%10,501.84 26.61% % 留存收益 39967 48687 48799 60683 75729 获利能力 股东权益合计 68604 88070 88199 101826 119079 毛利率 16.74% 17.50% 6.25% 16.00% 17.14% 负债和股东权益总计 177266 192948 209180 227686 250615 净利率 9.68% 11.96% 0.12% 10.52% 11.84% ROE 12.70% 18.48% 0.20% 18.45% 19.80% 现金流量表 ROIC 11.56% 15.22% 1.28% 17.80% 26.94% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7639 14933 162 17197 21773 资产负债率 61.30% 54.36% 57.84% 55.28% 52.49% 折旧摊销 8113 11216 19235 19429 19617 流动比率 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 财务费用 2178 2775 1526 460 -1 速动比率 0.2 0.3 0.2 0.4 0.6 存货减少（增加为“-”） -13297 -3776 -37471 -9087 -9303 营运能力 营运资金变动 -3294 -8206 14853 2267 2614 应收账款周转率 582.0 706.9 862.7 862.7 862.7 其它 14174 5153 37443 9079 9302 存货周转率 1.9 2.7 1.6 1.6 1.6 经营活动现金流 15513 22095 35748 39347 44002 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 -35834 -14047 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -136 -236 0 0 0 每股收益 1.3 2.4 0.0 2.8 3.6 其他 3 -1646 8 -13 -19 每股经营现金流 2.8 4.0 6.5 7.2 8.1 投资活动现金流 -35968 -15929 8 -13 -19 每股净资产 9.3 12.9 13.0 15.1 17.9 债权融资 23193 1462 -37528 -7684 -6998 估值比率 股权融资 1503 203 0 0 0 市盈率 28.6 14.9 1355.4 12.8 10.1 其他 -10525 756 -1560 -4031 -4519 市净率 3.9 2.8 2.8 2.4 2.0 筹资活动现金流 14171 2421 -39088 -11715 -11517 EV/EBITDA 19.1 11.3 10.8 5.2 3.9 现金净增加额 -6284 8587 -3332 27619 32467 EV/EBIT 35.0 18.5 133.2 11.0 7.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明