国联证券-公司季报点评-盈利水平稳定提升，N型一体化布局持续完善

│ 天合光能(688599) 盈利水平稳定提升，N型一体化布局持续完善 事件： 公司发布2023年第三季度报告，Q3报告期内，公司实现营业总收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%，实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.67%，环比下降13.27%；年初至报告期末，公司实现营业总收入811.19亿元，同比增长39.38%，实现归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%，公司业绩整体稳健增长。 Q3现金流显著改善，计提减值准备影响利润 公司业务布局立足组件产品销售，向光伏支架、光伏系统、储能及电站运营等多领域协同拓展，抗风险能力和综合竞争能力有望长足提升。Q3报告期内，公司经营活动现金净流量74.50亿元，同比增长209.11%，环比增长101.45%，实现销售毛利率16.70%，同比提升3.43pct，环比提升0.56pct，实现销售净利率5.44%，同比提升1.12pct，环比下降1.48pct。Q3公司销售毛利率同环比均实现增长，现金流实现显著改善。Q3公司计提资产减值准备、信用减值损失合计10.89亿元，叠加投资损失等因素，对公司报告期净利润水平影响较大。 一体化布局逐渐完善，成本结构有望优化 公司预计2023年底硅片、电池片、组件产能将有望分别达到50/75/95GW，其中电池片TOPCon产能40GW，截至2023年6月，公司TOPCon量产效率达到25.8%，处于行业领先水平；并在泰国、越南布局合计6.5GW一体化产能，主要面向北美等海外市场，积极推进全球市场战略布局。公司预计2023年有望实现组件出货65-70GW，我们预计公司全球市占率有望达到约15%，稳居行业龙头地位。公司规划可转债募投项目35GW直拉单晶产能建设，其中一期20GW于2023年2月投产，目前已经全面达产，预计2023年底公司硅片自供率有望提升至50%以上，我们认为随着硅片自供比例提升，公司成本有望实现逐步优化。 盈利预测、估值与评级 公司一体化产能布局加速推进，光伏系统及电站业务开拓顺利，增厚公司年初至报告期末的营收及利润规模，我们上调公司业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1232.9/1550.1/1770.9亿元（2023-2024 年原值为1002.8/1255.0亿元），同比增速分别为45.0%/25.7%/14.2%，归母净利润分别为77.1/94.3/113.4亿元（2023-2024年原值为46.6/58.7亿元），同比增速分别为109.6%/22.3%/20.2%，EPS分别为3.55/4.34/5.22元/股，3年CAGR为45.5%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年9倍PE，目标价39.06元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能建设进度不及预期、原材料价格出现较大波动。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44480 85052 123289 155010 177090 增长率（%） 51.20% 91.21% 44.96% 25.73% 14.24% EBITDA（百万元） 3842 6451 11221 13076 15265 归母净利润（百万元） 1804 3680 7713 9433 11336 增长率（%） 46.77% 103.97% 109.58% 22.31% 20.17% EPS（元/股） 0.83 1.69 3.55 4.34 5.22 市盈率（P/E） 36.1 17.7 8.4 6.9 5.7 市净率（P/B） 3.9 2.5 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 44.8 22.1 5.1 3.8 2.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告2023年10月30日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：30.35元 目标价格：39.06元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,173.56/2,173.56流通A股市值(百万元)65,967.59每股净资产(元)14.15 资产负债率(%)71.61 一年内最高/最低(元)76.85/27.37 天合光能 沪深300 20% -7% -33% -60% 2022/102023/32023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《天合光能（688599）：业绩增长符合预期，一 体化龙头地位稳固》2022.10.31 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 10690 19143 23944 34501 44834 营业收入 44480 85052 123289 155010 177090 应收账款+票据 11838 17007 23497 29542 33750 营业成本 38191 73633 104855 133098 152022 预付账款 2102 1464 2122 2668 3048 营业税金及附加 137 262 388 488 557 存货 12754 18715 26650 33829 38638 营业费用 1408 2399 3206 3720 3896 其他 4478 4737 8427 10524 11983 管理费用 2408 3430 4315 4960 5401 流动资产合计 41861 61065 84640 111063 132253 财务费用 289 272 294 13 -73 长期股权投资 2048 3649 4134 4619 5104 资产减值损失 -279 -1363 -1376 -1730 -1976 固定资产 13416 12379 14546 14376 13612 公允价值变动收益 -55 -3 0 0 0 在建工程 1165 4039 2346 1846 1846 投资净收益 528 610 508 508 508 无形资产 894 2632 2193 1755 1316 其他 19 -223 -391 -543 -648 其他非流动资产 4155 6211 6423 6280 6339 营业利润 2261 4078 8972 10966 13170 非流动资产合计 21679 28911 29642 28876 28217 营业外净收益 13 -93 -36 -36 -36 资产总计 63540 89976 114282 139939 160471 利润总额 2274 3984 8936 10930 13134 短期借款 6647 9718 0 0 0 所得税 424 332 1171 1432 1721 应付账款+票据 18708 30114 52669 66856 76361 净利润 1850 3653 7765 9498 11414 其他 9693 15117 21749 27463 31319 少数股东损益 46 -27 53 64 77 流动负债合计 35049 54950 74418 94319 107681 归属于母公司净利润 1804 3680 7713 9433 11336 长期带息负债 7986 3626 2903 1861 863 长期应付款 1199 1007 1007 1007 1007 财务比率 其他 1142 1598 1598 1598 1598 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 10327 6231 5508 4466 3468 成长能力 负债合计 45376 61181 79926 98785 111148 营业收入 51.20% 91.21% 44.96% 25.73% 14.24% 少数股东权益 1052 2457 2509 2574 2651 EBIT 31.75% 66.08% 116.87% 18.56% 19.36% 股本 2074 2173 2174 2174 2174 EBITDA 23.49% 67.92% 73.92% 16.53% 16.74% 资本公积 11514 17225 17234 17243 17252 归属于母公司净利润 46.77% 103.97% 109.58% 22.31% 20.17% 留存收益 3525 6941 12439 19164 27245 获利能力 股东权益合计 18164 28796 34356 41154 49322 毛利率 14.14% 13.43% 14.95% 14.14% 14.16% 负债和股东权益总计 63540 89976 114282 139939 160471 净利率 4.16% 4.29% 6.30% 6.13% 6.45% ROE 10.54% 13.97% 24.22% 24.45% 24.29% 现金流量表 ROIC 12.78% 16.20% 26.95% 39.49% 50.37% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1850 3653 7765 9498 11414 资产负债率 71.41% 68.00% 69.94% 70.59% 69.26% 折旧摊销 1279 2195 1990 2133 2203 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 财务费用 289 272 294 13 -73 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 存货减少（增加为“-”） -5633 -5961 -7935 -7178 -4810 营运能力 营运资金变动 -2260 1855 10414 4034 2504 应收账款周转率 4.7 5.8 6.1 6.1 6.1 其它 5558 7211 7390 6988 4442 存货周转率 3.0 3.9 3.9 3.9 3.9 经营活动现金流 1084 9225 19918 15488 15680 总资产周转率 0.7 0.9 1.1 1.1 1.1 资本支出 -5689 -7845 -2000 -1000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -1100 -526 0 0 0 每股收益 0.8 1.7 3.5 4.3 5.2 其他 -63 -594 -176 -176 -176 每股经营现金流 0.5 4.2 9.2 7.1 7.2 投资活动现金流 -6852 -8966 -2176 -1176 -1176 每股净资产 7.7 12.1 14.7 17.7 21.5 债权融资 5457 -1289 -10441 -1042 -998 估值比率 股权融资 6 100 0 0 0 市盈率 36.1 17.7 8.4 6.9 5.7 其他 3251 7362 -2500 -2713 -3173 市净率 3.9 2.5 2.0 1.7 1.4 筹资活动现金流 8714 6173 -12941 -3754 -4171 EV/EBITDA 44.8 22.1 5.1 3.8 2.6 现金净增加额 2356 7042 4801 10557 10333 EV/EBIT 67.2 33.5 6.2 4.5 3.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或