Q3业绩、盈利改善延续，期待双十一积极表现

证券研究报告 2023年10月29日 │ 贝泰妮（300957） Q3业绩/盈利改善延续，期待双十一积极表现 事件： 公司发布2023年3季报：前3季度营收34.31亿元（yoy+18.5%），归 母净利5.79亿元（yoy+12.0%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+12.5%）；23Q3营收10.64亿元（yoy+25.8%），归母净利润1.29亿元（yoy+5.7%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+39.9%）。 23Q3业绩/盈利边际改善趋势延续。 1）收入端：23Q3营收10.64亿元（yoy+25.8%），相较23Q2增速（21.2%）环比加速，预计渠道结构延续23Q2趋势，天猫渠道稳定、抖音渠道加速、线下OTC渠道表现亮眼；业绩加速的同时，Q3毛利率同比+2.21pct至78.7%，或与Q3“修白系列”、“特护系列”等高附加值“敏感PLUS”功效产品表现亮眼有关。2）利润端：23Q3销售费率同比微降0.33Pct，管理费率微幅提升，研发加码、单Q3研发费率同比+1.55pct至6.87%；Q3受投资资产的公允价值净损失3636万影响（22Q3净收益711万），归母净利率同比有所下降，但扣非归母净利率同比+1.27pct至12.63%。 收购悦江投资完善大众护肤与彩妆品牌矩阵。 收购完成后将有助于发挥公司与悦江投资各自的优势产业资源，创造协同效应，完善公司多品牌/多渠道/国际化布局与提高经营业绩。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025年收入分别为64.70/81.34/100.61亿元，对应增速分别为29.1%/25.7%/23.7%；归母净利润分别为12.46/16.13/20.80亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为18.5%/29.5%/29.0%；EPS分别为2.94/3.81/4.91元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价114.22元人民币，维持“买入”评级。 行业：美容护理/化妆品 投资评级：买入（维持） 当前价格：75.98元 目标价格：114.22元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)423.60/217.39 流通A股市值(百万元)16,517.57 每股净资产(元)13.74 资产负债率(%)15.18 一年内最高/最低(元)167.00/70.76 股价相对走势 贝泰妮 沪深300 20% -3% -27% -50% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率上行超预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4022 5014 6470 8134 10061 增长率（%） 52.57% 24.65% 29.05% 25.70% 23.70% EBITDA（百万元） 1042 1260 1448 1852 2332 归母净利润（百万元） 863 1051 1246 1613 2080 增长率（%） 58.77% 21.82% 18.50% 29.47% 29.00% EPS（元/股） 2.04 2.48 2.94 3.81 4.91 市盈率（P/E） 37.3 30.6 25.8 20.0 15.5 市净率（P/B） 6.8 5.8 5.0 4.3 3.6 EV/EBITDA 75.9 47.5 19.8 15.1 11.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 相关报告 1、《贝泰妮（300957）：2023Q2业绩加速修复，子品牌多元发展》2023.08.29 2、《贝泰妮（300957）：Q1业绩符合预期，期待增速持续修复》2023.04.27 公司报告 公司季报点评 事件 公司发布2023年3季报：前3季度营收34.31亿元（yoy+18.5%），归母 净利5.79亿元（yoy+12.0%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+12.5%）；23Q3 营收10.64亿元（yoy+25.8%），归母净利润1.29亿元（yoy+5.7%），扣非归 母净利润1.34亿元（yoy+39.9%）。 前3季度毛利率76.4%（yoy-0.37pct），销售费率46.8%（yoy+0.56pct），管理费率7.12%（yoy+0.12pct），归母净利率16.88%（yoy-0.99pct），扣非归母净利率14.80%（yoy-0.79pct）；23Q3毛利率78.7%（yoy+2.21pct），销售费率47.7%（yoy-0.33pct），管理费率8.64%（yoy+0.16pct），归母净利率12.14% （yoy-2.31pct），扣非归母净利率12.63%（yoy+1.27pct）。 点评 Q3业绩/盈利边际改善趋势延续。1）收入端：23Q3营收10.64亿元 （yoy+25.8%），相较23Q2增速（21.2%）环比加速；预计渠道结构延续23Q2趋势，天猫渠道稳定、抖音渠道加速、线下OTC渠道表现亮眼；业绩加速的同时，Q3毛利率同比+2.21pct至78.7%，或与Q3“修白系列”、“特护系列”等高附加值“敏感PLUS”功效产品表现亮眼有关。2）利润端：23Q3销售费率同比微降0.33Pct，管理费率微幅提升，研发加码、单Q3研发费率同比+1.55pct至6.87%；Q3受投资资产的公允价值净损失3636万影响（22Q3净收益711万），归母净利率同比有所下降，但扣非归母净利率同比+1.27pct至12.63%。 收购悦江投资完善大众护肤与彩妆品牌矩阵。收购完成后将有助于发挥公司与悦江投资各自的优势产业资源，创造协同效应，完善公司多品牌/多渠道/国际化布局与提高经营业绩。 1、收购方案：公司于9月28日公告拟以4.855亿元收购悦江投资48.55%股权并增资0.5亿，交易完成后，公司将持其51%股权且将并表，收购标的按投前10亿进行交易定价。标的公司未来三年承诺净利润分别不低于5000万、8000万和1.05亿，2023Q1-Q3收入4.09亿（yoy+107%），净利润0.29亿（yoy+383%）， 4季度为行业传统旺季，标的公司有望完成2023年业绩承诺。 2、标的概况：悦江投资聚焦自主品牌Za姬芮、泊美，品类/价格带与公司形成互补。品类角度：“Za姬芮”品牌定位于面向年轻女性的彩妆品牌，以隔离、粉底等彩妆产品为主；“泊美”品牌是针对中国市场推出的本地化大众护肤品牌，主打植物护肤细分市场，在化妆品专卖店和连锁店等渠道培养了大量顾客群体；本次收购扩充了公司在大众化妆品与彩妆领域的产品品类。价格带角度：贝泰妮旗下品牌产品已覆盖200-1,300元区间的护肤品中高端价格带，“Za姬芮”、“泊美”旗下核心产品价格处于50-200元之间，标的公司的并入填补贝泰妮200元以下产品价格带的大众化妆品市场线的空白。 3、销售渠道：标的公司以线上销售为主，2022年与2023H1境内线上销售占比均约为80%，覆盖线上自营和天猫、抖音、京东、唯品会等主流第三方电商平台分销；线下销售主要通过屈臣氏连锁门店、百货专柜及线下代理商等渠道，“Za姬芮”、“泊美”品牌销售渠道已覆盖全国28个省区及直辖市，并已入驻10,000多家门店，计划2023年底入驻门店数量达到13,000多家。同时，标的公 司已在新加坡、马来西亚、泰国、越南等东南亚国家和地区搭建了销售网络和渠道。 维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025年收入分别为64.70/81.34/100.61亿元，对应增速分别为29.1%/25.7%/23.7%；归母净利润分别为12.46/16.13/20.80亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为18.5%/29.5%/29.0%；EPS分别为2.94/3.81/4.91元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价114.22元人民币，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率上行超预期 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2035 2514 2889 3736 4822 营业收入 4022 5014 6470 8134 10061 应收账款+票据 328 509 662 832 1029 营业成本 965 1243 1601 2004 2466 预付账款 46 42 67 84 104 营业税金及附加 52 56 65 81 101 存货 463 671 760 952 1171 营业费用 1681 2048 2789 3489 4236 其他 2352 1980 2535 2818 3147 管理费用 359 598 796 952 1187 流动资产合计 5225 5715 6913 8423 10274 财务费用 -10 -14 -38 -48 -64 长期股权投资 0 83 83 83 83 资产减值损失 -12 -19 -25 -31 -38 固定资产 235 316 316 306 287 公允价值变动收益 11 -6 0 0 0 在建工程 197 349 291 233 175 投资净收益 19 81 0 0 0 无形资产 65 78 65 52 39 其他 22 73 145 159 207 其他非流动资产 91 178 143 108 107 营业利润 1016 1212 1379 1784 2304 非流动资产合计 587 1004 897 782 691 营业外净收益 2 2 1 1 1 资产总计 5812 6719 7811 9205 10965 利润总额 1018 1214 1380 1785 2305 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 154 163 134 171 224 应付账款+票据 362 372 475 594 731 净利润 864 1050 1246 1613 2081 其他 538 619 782 979 1205 少数股东损益 1 -1 0 1 1 流动负债合计 900 992 1256 1573 1936 归属于母公司净利润 863 1051 1246 1613 2080 长期带息负债 76 51 34 18 5 长期应付款 50 11 11 11 11 财务比率 其他 8 64 64 64 64 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 134 125 108 92 79 成长能力 负债合计 1034 1117 1365 1666 2015 营业收入 52.57% 24.65% 29.05% 25.70% 23.70% 少数股东权益 23 50 50 50 51 EBIT 55.78% 19.02% 11.84% 29.42% 29.08% 股本 424 424 424 424 424 EBITDA 55.15% 20.93% 14.86% 27.89% 25.96% 资本公积 2846 2846 2846 2846 2846 归属于母公司净利润 58.77% 21.82% 18.50% 29.47% 29.00% 留存收益 1486 2283 3127 4219 5629 获利能力 股东权益合计 4778 5602 6446 7539 8949 毛利率 76.01% 75.21% 75