业绩环比提升，期待产能进一步释放

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 路德环境(688156) 业绩环比提升，期待产能进一步释放 2023年10月29日 事件：路德环境公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入2.32亿 元，同比+0.75%；归母净利润2636万元，同比+13.26%；实现扣非归母 净利润2189万元，同比+13.88%。其中，23Q3公司实现营业收入1.07亿 元，同比+34.13%；归母净利润1473万元，同比+201.28%；实现扣非归 母净利润1274万元，同比+235.64%。 点评： 酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。分业务看，Q3白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为6506万 元/2708万元/742万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块Q3销量达3.14万吨，同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达1.12万吨。无机固废业务Q3整体营收达3450万元，同比+5.7%。其中，河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。 古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。毛利率端看，公司Q3整体毛利率为34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。其中，古蔺路德 Q3毛利率达35.1%，同比+3.3pct。费用端看，Q3公司费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为1.24%、10.50%、4.00%、1.19%，同比-0.29pct、+0.20pct、-0.47pct、 +1.38pct。得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司Q3利润大幅提升。 斩获洋河订单，建设加快步伐。新项目方面，公司于8月斩获38万吨 /年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年11月前后开始运营。亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月6000吨左右提货量。研发方面，公司不断新建项目，包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。 盈利预测与投资评级：产能持续扩充，关注公司成长性。公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源，3处工厂有望在明年投产，产能 有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品 在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2023-2025年EPS为0.44/0.84/1.60元，分别对应2023-2025年64X/33X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A382 2022A342 2023E364 2024E695 2025E1,185 增长率YoY% 52.6% -10.5% 6.5% 90.7% 70.5% 归属母公司净利润(百万元) 76 26 44 84 161 增长率YoY% 58.2% -65.7% 69.8% 91.6% 91.4% 毛利率% 37.4% 35.2% 34.7% 33.0% 33.4% 净资产收益率ROE% 9.8% 3.3% 4.8% 8.3% 13.8% EPS(摊薄)(元) 0.82 0.28 0.44 0.84 1.60 市盈率P/E(倍) 23.84 106.96 63.62 33.21 17.35 市净率P/B(倍) 2.33 3.57 3.03 2.77 2.39 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 741 768 765 865 1,289 营业总收入 382 342 364 695 1,185 货币资金 349 259 191 408 675 营业成本 239 222 238 466 789 应收票据91281319 营业税金及附加 22258 应收账款 253 272 268 206 288 销售费用 6 5 7 12 18 预付账款 12 14 48 28 47 管理费用 35 41 47 83 130 存货 26 49 65 51 76 研发费用 16 14 15 28 47 其他 90 160 186 158 183 财务费用 -2 -2 2 -1 -3 非流动资产 263 429 616 733 734 减值损失合计 -2 -2 -1 -1 -1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 5 5 2 10 18 固定资产（合计） 180 215 330 498 545 其他 -3 -12 3 -2 -2 无形资产 59 57 55 54 52 营业利润 86 51 58 110 211 其他 24 156 231 181 136 营业外收支 4 -1 0 0 0 资产总计 1,005 1,197 1,382 1,598 2,022 利润总额 90 50 58 110 211 流动负债 188 275 295 407 640 所得税 10 11 9 17 32 短期借款 34 80 55 60 70 净利润 79 39 49 94 179 应付票据 9 19 16 32 54 少数股东损益 4 13 5 9 18 应付账款 97 120 163 217 367 归属母公司净利润 76 26 44 84 161 其他 48 57 61 98 149 EBITDA 112 78 92 155 248 非流动负债 3 90 100 110 120 EPS(当年)(元) 0.82 0.28 0.44 0.84 1.60 长期借款 0 88 98 108 118 其他 3 3 3 3 3 现金流量表 单位:百万元 负债合计 191 366 395 517 761 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 43 56 61 71 88 经营活动现金流 45 3 75 352 294 归属母公司股东权益 770 775 925 1,011 1,173 净利润 79 39 49 94 179 负债和股东权益 1,005 1,197 1,382 1,598 2,022 折旧摊销 32 34 37 53 55 财务费用 2 2 2 2 2 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -5 -5 -2 -10 -18 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入382 342 364 695 1,185 会计年度 营运资金变 同比52.6%-10.5%6.5%90.7%70.5% （%） 归属母公司76264484161 净利润 投资活动现 动 其它 -68 -79 -14 211 73 4 13 2 3 3 -113-213-232-148-45 资本支出 -57 -147 -219 -169 -48 金流 同比58.2%-65.7%69.8%91.6%91.4%长期投资-61-55-1010-10 毛利率 （%） 37.4%35.2%34.7%33.0%33.4% 其他 5 -10 -3 10 13 ROE%9.8%3.3%4.8%8.3%13.8% 筹资活动现 吸收投资 15 6 106 0 0 金流-6109881318 EPS(摊 薄)(元) 0.820.280.440.841.60 支付利息或 股息 -34 -31 -2 -2 -2 P/B 2.33 3.57 3.03 2.77 2.39 EV/EBITDA 13.18 34.08 29.98 16.54 9.34 P/E23.84106.9663.6233.2117.35借款45168-151520 现金流净增 加额-74-101-69217267 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本