可转债2024年投资策略：步稳蹄急，谋定后动

1、转债市场2023年年初以来运行情况回顾 权益市场下跌，中证转债指数跌幅有限。2023年年初至10月20日，权益市场总体下跌，万得全A指数下跌7.19%，上证指数、深证成指和创业板指分别下跌4.28%、13.91%和19.50%。在权益市场整体表现不佳的情况下，转债市场受益于债底保护的特性，跌幅总体可控，中证转债指数跌幅为1.14%，可转债等权指数跌幅为4.29%。 2、不同类型的转债表现差异较大 不同平价的转债价格表现差异巨大。2023年年初至10月20日，转债平价在110至120元的可转债表现最差，跌幅达12.79%；其次是平价在130元以上的转债，跌幅为8.61%。表现最好的一类转债是平价在120至130元之间的转债，涨幅达15.01%。按转债余额区分，表现最差的一类转债是转债余额在5亿元以下的个券，跌幅为7.36%；余额在15至20亿元之间的可转债体现出了较好的抗跌性，跌幅仅0.09%。从评级来看，高评级券表现最好，低评级券表现最差。 3、2024年转债市场整体研判 我们对2024年转债市场的表现较为乐观。首先，当前纯债市场利率处于低位，而转债市场在磨底阶段，整体价格水平不高，适合前瞻布局，因此，“固收+”投资者仍然会转向转债市场获取收益，提高资产回报率。其次，在震荡行情乃至下跌行情中，转债的抗跌性可以有效控制回撤，转债的这些特性或许会吸引部分权益投资者在磨底阶段适当配置一些转债。 对于转债投资者而言，2024年将更加考验择券能力。2024年需要投资者以更精准的择券配合细腻的买卖操作来加以应对，同时需要关注纯债市场收益率水平变化对转债市场的影响。 4、择券方向 1）半导体：半导体行业是科技补短板，解决“卡脖子”问题的重中之重。半导体领域的转债标的可关注：晶瑞转2、杭氧转债、金宏转债、芯海转债等。 2）华为产业链：华为手机及汽车产业链相关转债标的可关注：兴森转债、福蓉转债、博俊转债、沿浦转债、新23转债等。 3）汽车：可持续关注轻量化、汽车模具、汽车内外饰、智能驾驶等相关板块，可关注的转债标的有：瑞鹄转债、明新转债、豪能转债、拓普转债等。 4）纺织制造：预计纺织制造企业在24年的订单情况将逐渐改善。可关注相关的转债标的如：台21转债、鲁泰转债、富春转债等。 5、风险提示 1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2）海外经济体基本面变化对国内资本市场产生影响。 3）企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 1、年初以来转债市场运行情况 1.1、市场行情复盘 权益市场下跌，中证转债指数收涨。2023年年初至10月20日，权益市场总体下跌，万得全A指数下跌7.19%，上证指数、深证成指和创业板指分别下跌4.28%、13.91%和19.50%；代表中小盘指数的中证1000指数跌幅为10.11%。在权益市场整体表现不佳的情况下，转债市场受益于债底保护的特性，跌幅总体可控，中证转债指数跌幅为1.14%，可转债等权指数跌幅为4.29%。同时，中证转债指数的波动率也明显低于其他指数。2023年年初至10月20日，中证转债指数日均波动率为0.37%，年化波动率为5.87%，而中证1000指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深300和万得全A指数的日均波动率均在0.5%以上，年化波动率均在10%以上。 图表1：2023年年初至10月20日不同指数涨跌幅对比 图表2：2023年年初至10月20日主要指数涨跌幅及波动率对比 图表3：2023年年初至10月20日中证转债指数及其他指数累计涨跌幅对比 1.2、不同类型转债涨跌情况 1.2.1、按平价区分：各类转债跌幅差异较大 我们将转债按照平价细分为7个类别，不同平价的转债价格表现差异巨大。 2023年年初至10月20日，转债平价在110至120元的可转债表现最差，跌幅达12.79%；其次是平价在130元以上的转债，跌幅为8.61%。表现最好的一类转债是平价在120至130元之间的转债，涨幅达15.01%，主要原因是在二季度和三季度，新上市的转债取得了较好的表现，价格涨幅高，而新发行的转债多为平价在120至130元之间的个券，因此拉升了平价在120至130元转债的整体表现。除此以外，平价在90元至100元的转债以及平价在100至110元的转债也取得了较好的表现，涨幅分别为1.68%和3.70%。低平价券表现出了较好的抗跌性，平价在80至90元的转债及平价在80元以下的转债跌幅分别为0.57%和0.54%。 1.2.2、按转债余额区分：不同余额的转债跌幅不同 我们将转债按照转债余额区分为5个类别，从2023年年初至10月20日，表现最差的一类转债是转债余额在5亿元以下的个券，跌幅为7.36%；其次是余额在10至15亿元的转债及5至10亿元的转债，跌幅分别为3.49%和2.22%。余额在15至20亿元之间的可转债体现出了较好的抗跌性，从年初至10月20日，跌幅仅0.09%。值得注意的是，转债余额在20亿元以上的转债多为银行转债及国有企业发行的转债，此类转债在一季度跟随“中特估”行情取得了较好的表现，但在二季度以来，由于银行行业整体下跌，银行转债价格跟随下降，使得转债余额20亿元以上的转债回吐涨幅，从年初至10月20日，余额在20亿元以上的转债收跌，跌幅为0.58%。 1.2.3、按转债发行主体评级：低评级券表现较好 我们将转债按照发行主体评级区分为4个类别，分别是AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下。2023年年初至10月20日，高评级券表现最好，低评级券表现最差。AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下的转债在年初至10月20日的价格涨跌幅分别为：2.81、-2.46%、-4.12%和-5.98%。AAA级转债表现较佳的原因主要是高评级券基本面较好，流动性充足，能够较好的抵抗市场波动。而低评级券一般来说规模较小，容易受到资金进、出的影响，并且低评级券的基本面可能存在一定的瑕疵，在权益市场及转债市场整体表现不佳的情况下，低评级券容易成为投资者先行卖出的对象，因此整体表现不佳。 图表4：2023年年初至10月20日不同类型转债的涨跌幅情况 1.3、转债估值水平 1.3.1、转债整体估值水平 截至2023年10月20日，存量可转债共546只，余额为8653.36亿元。10月20日，转债的平均价格为117.17元，分位值为53.56%，处于2018年至今的历史中等水平。转股溢价率为38.28%，分位值为90.18%，处于2018年至今的较高水平。其中，中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为26.45%， 高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（16.21%）。 2023年年初，转股溢价率有所下降，但下降幅度有限。2023年年初至2月24日，转股溢价率（三日平均）从1月3日的36.41%下降至2月24日的28.60%，降低了7.81个百分点。主要原因是权益市场反弹，转债市场整体涨幅不及权益市场，使得转股溢价率被动收缩。3月至8月末，转股溢价率水平逐步提升，这主要有两方面的原因：第一，随着A股市场由涨转跌，交易情绪趋冷，转债市场也跟随权益市场下跌，但在债底保护作用下，转债市场整体下跌幅度远小于权益市场，转股溢价率被动上升；第二，纯债市场利率水平下降，推升转债债底走高，转债的债底保护特性增强。在以上两重因素的影响下，转股溢价率从2月24日的28.60%反弹至8月28日的44.05%，上涨了15.45个百分点。随后，逆周期调节政策发力，社融数据逐步回暖，A股市场开始反弹，A股市场及转债市场的交易量也渐渐上升，转股溢价率从8月末的高点回落，截至10月20日，转股溢价率为38.28%，较8月28日下降了5.77个百分点。 图表5：转债整体转股溢价率（三日平均）走势 图表6：转债整体转股溢价率（三日平均）走势与中证1000指数走势对比 图表7：转债整体转股溢价率（三日平均）走势与10年期国债走势对比 1.3.2、不同类型的转债估值各异 不同平价区间转债的估值差异较大。2023年年初至10月20日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在120至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为17.69%和17.24%。中高平价券（转股价值在110至120元之间）、中平价券（转股价值在100至110元之间）和中低平价券（转股价值在90至100元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为22.52%、25.47%和32.54%。而低平价券（转股价值在80至90元之间）和超低平价券（转股价值在80元以下）的转股溢价率都偏高，转股溢价率均值分别为42.42%和84.67%。 图表8：不同平价券转股溢价率走势 不同评级转债的溢价率明显分化。低评级转债（AA-级及以下）及中低评级（AA级）转债的转股溢价率较中高评级（AA+级）和高评级（AAA级）转债偏高，2023年年初至10月20日，AAA级转债的溢价率均值为38.25%，AA+级转债的溢价率均值为36.64%，AA级转债的溢价率均值为45.99%，AA-级以下的转债的溢价率均值为51.89%。值得注意的是，AAA级转债的转股溢价率在7月末至8月初出现了较大程度的压缩，主要原因是受到纯债市场牛市及资金流动性较紧张的影响，投资者选择优先卖出流动性较好的AAA级转债，导致高评级券的转股溢价率下降。 图表9：不同评级转股溢价率走势 1.4、基金持仓情况 转债市场余额保持平稳，基金持有转债规模突破3300亿。2023年三季度末转债市场余额8664.29亿元，较上季度末增加184.24亿元，同比增长13.1%，环比增长2.2%；2023年三季度末基金持有转债规模3306.15亿元，较上季度末增持134.4亿元，同比增长17.9%，环比增长4.2%。2023Q3基金持有转债市值占转债市场余额比例达38.2%，较2023Q2增长0.8个百分点。 图表10：基金持有转债总规模及持有规模占转债市场总规模比例情况 1.5、各类基金持仓分析 不同类型基金持有转债规模有所分化，混合债券型基金是增持主力。从基金持有转债规模来看，2023Q3混合债券型二级基金持有规模最大，共持有转债市值1604.5亿元，规模远大于其他类型基金。此外，混合债券型一级基金、可转换债券型基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金持有转债规模均超过100亿元，转债持仓规模分别为584.1亿元、483.1亿元、338.5亿元和159.5亿元。 混合债券型二级基金增持规模最大，灵活配置型基金减持规模最大。整体来看，2023Q3各类基金持有转债规模的变动情况较小，混合债券型二级基金增持110.2亿转债，增持规模最大；被动指数型债券基金也增持了28.8亿元转债，可转债债券型基金和偏债混合型基金分别增持13.2亿元和11.7亿元。灵活配置型基金减持13.5亿元转债，减持规模最大；其次，混合债券型一级基金和平衡混合型基金分别减持转债8.8亿元和5.2亿元。其他类型基金持有转债规模变动均不超过2亿。 图表11：2023Q3各类基金持有转债市值变化情况 1.5.1、基金持仓行业分布情况 银行板块转债仍是基金配置的主要方向。2023Q3，基金持有转债规模前五大的行业分别为银行、化工、交通运输、电子和电气设备，持仓分别为836亿元、265亿元、185亿元、164亿元和162亿元。 交通运输、农林牧渔行业转债被增持较多，化工和家用电器行业转债被减持较多。2023Q3，交通运输、农林牧渔行业转债的基金持有市值分别为265.3亿元和162.2亿元，较23Q2增加80亿元和57.2亿元。2023Q3，化工和家用电器行业转债的基金持有规模为184.7亿元和17.4亿元，较23Q2下降41.7亿元和19.3亿元。 图表12：2023Q3基金持有各行业转债规模情况 图表13：2023Q3基金持有转债行业规模及变动情况 统计区间：2023年6月30日至2023年9月3