可转债2023年投资策略：风劲澜起，步稳蹄急

1、转债市场2022年以来运行情况回顾 权益市场深度调整，转债跌幅相对较小。2022年年初至11月18日，A股市场总体下跌，万得全A指数下跌16.95%，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌14.73%、24.41%和26.47%。代表中小盘指数的中证1000指数也有16.59%的跌幅。在市场大跌的情况下，转债市场受益于债底保护的特性，跌幅总体小于权益市场，中证转债指数跌幅为9.01%，在主要指数中跌幅较小。 2、2023年：稳步向好 展望2023年的转债市场，从收益率的角度而言可能较2022年好，但不太可能重现2021年的价格和估值“双升”的行情。2023年转债市场更多由权益市场驱动，在趋势上跟随A股向上，但转股溢价率处于高位，存在估值压缩的风险，整体而言转债资产的配置性价比低于股票资产，2023年转债市场可能呈现出“前低后高”的行情。 3、择券方向 1）信创：信息安全领域政策导向明确，信息安全自主可控紧迫性强。从细分领域看，可关注操作系统、数据库、企业办公、金融IT等领域，相关转债标的有：太极转债、拓尔转债、汉得转债、银信转债、润建转债等。 2）半导体：半导体行业是解决“卡脖子”问题的重中之重。可关注半导体设备及零部件、半导体材料、特种半导体等细分方向，对应的转债标的有：国微转债、江丰转债、彤程转债、杭氧转债以及待发的南大光电转债等。 3）粮食安全：粮食安全是国家安全的重要基础。具体可关注农药、农肥、农机、冷链等细分领域，对应的转债有：利民转债、苏利转债等。 4）海上风电：海上风电招标维持较高的景气度，投资者可重点关注海缆、轴承、主轴等细分板块，相关转债标的有：起帆转债、强联转债、通裕转债等。 5）储能：2023年我们更看好国内外大储能的发展，可关注需求增速较快的储能电池、储能逆变器、储能变流器等细分领域，相关的转债标的有：上能转债、金盘转债、百川转2等。 6）光伏：光伏产业链的利润有望集中在下游的组件、辅材和光伏电站环节以及技术进展较快的电池片环节，可关注旗滨转债、帝尔转债及福斯特待发的转债。 7）消费：精准防控有利于线下消费类行业率先修复，带动消费行业回暖。可重点关注可选消费类型的转债标的，如珀莱转债、洽洽转债、小熊转债等。 4、风险提示 1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2）全球疫情控制不及预期等因素带来的不利影响。 3）企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 1、2022年年初以来转债市场运行情况 1.1、市场行情复盘 权益市场深度调整，转债跌幅相对较小。2022年年初至11月18日，A股市场总体下跌，万得全A指数下跌16.95%，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌14.73%、24.41%和26.47%。代表中小盘指数的中证1000指数也有16.59%的跌幅。在市场大跌的情况下，转债市场受益于债底保护的特性，跌幅总体小于权益市场，中证转债指数跌幅为9.01%，在主要指数中跌幅较小。中证转债指数不仅跌幅较小，波动率也明显低于其他指数。年初至11月18日，中证转债指数日均波动率为0.66%，年化波动率为10.40%，而中证1000指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深300和万得全A指数的日均波动率均在1%以上，年化波动率接近或超过20%。 图表1：2022年年初至11月18日不同指数涨跌幅对比 图表2：2022年年初至11月18日主要指数涨跌幅及波动率对比 图表3：2022年年初至11月18日中证转债指数及其他指数走势对比 1.2、各阶段市场表现分析 2022年年初至11月18日，转债市场与A股市场经历了三次大跌，2次反弹，我们对不同阶段市场的表现进行简要复盘。 图表4：2022年年初至11月18日市场不同阶段股市和转债市场表现 1）年初至3月中旬：国内经济下行压力、俄乌冲突及美联储加息影响下，权益市场大幅调整 2021年四季度开始，在经济下行压力下，市场上涨动力呈现疲态，板块轮动开始加快，市场主线不明，多家上市公司公布的业绩预告不及预期，在此情形下，以新能源车、光伏、风电、半导体为主的赛道股率先调整，带动权益市场下行。本阶段，由于转债市场赛道股相对少，因此调整的幅度小于权益市场，调整的节奏也慢于权益市场。中证转债指数的表现明显优于万得全A。随后，俄乌冲突和美联储加息导致A股市场急跌，转债市场和权益市场走势接近。 2）3月末至5月初：防疫态势严峻，经济增速不确定性加大 2022年3月末，国内疫情发展态势超预期，且此轮疫情的波及的区域以沿海相对发达地区为主，这些地区的GDP在全国占比高，对经济影响较大。在这一阶段，市场信心不足，权益市场下跌幅度深并且下跌速度快，而转债市场在年初至3月份已经跌至低位，距离债底较近，受到债底保护，因此跌幅有限。 3）5月初至8月中旬：市场V型反转后维持震荡 5月初至7月初，市场呈现出V型反转，一方面是因为前期俄乌冲突、国内疫情对A股市场的影响逐步减弱，另一方面是随着刺激性政策的出台，市场信心恢复，风险偏好抬升，因此市场全面反弹。在此轮反弹中，以储能、光伏、新能源车为首的景气赛道独占鳌头，特别是户用储能、逆变器、一体化压铸等细分赛道取得了亮眼的表现。值得注意的是，权益市场从7月初至8月中旬，处于震荡行情，继续向上反弹的动力不足，而转债市场仍在持续上涨，主要原因是资金持续进入，转债市场出现平价及转股溢价率“双升”，上涨行情得以延续。 4）8月中旬至10月末：市场转冷下跌 在疫情多点散发、地产修复不及预期的情况下，7月社融数据大幅不及预期，使得市场对宏观经济复苏的预期由看好转向谨慎。同时，美国通胀数据大幅上行，市场预期美联储将大幅加息，市场转冷下跌。在这一阶段，权益市场和转债市场均缺乏主线，成交量均萎缩，转债市场以主题投资行情和小券行情为主，趋势上跟随权益市场震荡下行，跌幅上弱于权益市场。 5）10月末至11月18日：逐渐走出底部，反弹在即 二十大之后，市场逐步找到新的投资逻辑，同时，诸多政策连续出台托底地产，地产行业有望好转，疫情防控思路优化使得市场对消费恢复信心增强，市场逐步走出底部，反弹在即。值得注意的是，11月14日至18日，转债市场走势与权益市场偏离，中证转债指数下跌2.47%，而中证全指上涨0.53%。主要原因是受债券市场利率大幅上行及理财产品赎回的影响，债券基金首先抛售流动性较好的转债资产，使得转债价格和转股溢价率“双杀”。 1.3、不同类型转债涨跌幅情况 1.3.1、按价格区分：各类转债跌幅差异较大 我们将转债按照价格区分为5个类别，价格在95元至115元的为低价券，价格在115元至130元的为中低价券，价格在130元至145元的为中高价券，价格在145元至170元为高价券，价格在170元以上的为超高价券。统计结果显示，年初以来至11月18日，各类转债跌幅差异较大。高价券跌幅最大，累计跌幅为18.76%，超高价转债累计跌幅为17.15%，中高价券、中低价券和低价券累计跌幅分别为9.91%、7.42%和6.00%。 图表5：2022年年初至11月18日不同价格区间转债表现情况 1.3.2、按转股溢价率区分：超高溢价率和低溢价率转债走势相对独立 我们将转债按照转股溢价率区分为5个类别，转股溢价率在10%以下的为低溢价率转债，转股溢价率在10%-20%之间的为中低溢价率转债，在20%至35%区间的为中高溢价率转债，在35%-65%之间的为高溢价率转债，转股溢价率超过65%以上的为超高溢价率转债。年初以来至11月18日，统计数据呈现出中低溢价率和中高溢价率的转债跌幅较大，而低价率和超高溢价率转债跌幅相对小的特征。低溢价率、中低溢价率、中高溢价率、高溢价率和超高溢价率转债累计跌幅分别为：6.75%、17.48%、13.73%、7.75%和6.59%。 图表6：2022年年初至11月18日不同转股溢价率转债涨跌幅情况 1.3.3、按转债余额区分：大规模转债表现较好 我们将转债按照转债余额区分为5个类别，转债余额在3亿元以下的为小规模转债，转债余额在3-10亿元之间的为中小规模转债，在10-25亿元之间的为中大规模转债，在25-50亿元之间的为大规模转债，转债余额超过50亿元的为超大规模转债。年初以来至11月18日，小规模、中小规模、中大规模、大规模和超大规模转债的累计跌幅分别为：11.04%、13.40%、13.81%、10.70%和10.48%。大规模券和超大规模券表现相对较好且波动小于其他类型的转债，小规模券波动较大，在5月初以来的反弹中价格出现大幅拉升，但在8月中旬以来的下跌中同样回撤明显。 图表7：2022年年初至11月18日不同债券余额转债的涨跌幅情况 1.4、转债估值水平 1.4.1、转债整体估值水平 截至2022年11月18日，存量可转债共448只，余额为7933.53亿元。11月18日，转债的平均价格为119.82元，分位值为77.28%，处于2018年至今的中等偏高水平。转股溢价率为34.67 %，分位值为87.75%，处于2018年至今的较高水平。 2022年以来，转股溢价呈现出较大程度的抬升，主要原因是权益市场大幅下跌，而转债市场跌幅相对有限，转股溢价率被动上升，在4月底至7月初的反弹阶段，转股溢价率收缩至4月中旬的水平。随后权益市场转冷下跌，溢价率再次被动上行。然而，从11月初开始，转股溢价率出现持续下跌，从11月1日的42.56%下跌至11月18日的34.67%，一方面是权益市场反弹，带动溢价率主动收缩，另一方面是因为11月14日至18日这一周，债券市场利率大幅上行，基金及理财产品被大规模赎回，持有转债的基金或理财产品抛售流动性较高的转债资产，导致转股溢价率显著收缩。 图表8：2018年至2022年11月18日转股溢价率走势 图表9：2018年至2022年11月18日转债价格走势 1.4.2、不同类型的转债估值各异 不同平价区间转债的估值差异巨大。2022年年初至11月18日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在120至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为12.40%和16.35%。中高平价券（转股价值在110至120元之间）、中平价券（转股价值在100至110元之间）和中低平价券（转股价值在90至100元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为21.37%、27.89%和36.78%。而低平价券和超低平价券的转股溢价率都偏高，分别为46.65%和88.55%。 图表10：不同平价券转股溢价率走势 不同评级转债的溢价率明显分化。低评级转债的溢价率在2022年以来明显走高，而高评级转债的溢价率尽管也在提高，但提高的幅度相对较小。主要原因是低评级转债通常对应一些小市值公司，并且以中游制造业为主，2022年以来A股市场大幅下跌，大市值公司相对抗跌，小市值公司跌幅更多。并且上游原材料价格大幅上涨挤压了中游制造业的利润，因此低评级转债的正股股价跌幅远超过转债价格的跌幅，溢价率被动抬升。2022年年初至11月18日，AAA级转债的溢价率均值为37.49%，AA+级转债的溢价率均值为32.51%，AA级转债的溢价率均值为47.23%，AA-级以下的转债的溢价率均值为56.53%。 图表11：不同评级转股溢价率走势 1.5、基金持仓情况 转债市场余额持续提升，基金持有转债规模小幅提高。2022Q3转债市场余额7659.2亿元，较二季度增长262.7亿元，同比增长24.4%，环比增长3.6%； 2022Q3基金持有转债规模2804.6亿元，较二季度增持23.3亿元，同比增长28.2%，环比增长0.8%，基金持有转债规模创下历史新高。基金持有转债市值占转债市场余额比例达36.6%，较2022Q2下降1.0个百分点。 图表12：基金持有转债总规模及持有规模占转债市场总规模比例情况 1.6、各类基金持仓分析 22Q3不同类型基金持有转债规模有所分化，混合债券型基金是增持主力。