可转债2023年投资策略：风劲澜起，步稳蹄急

风劲澜起，步稳蹄急 ——可转债2023年投资策略 作者：光大证券固收研究团队 2022年12月10日 证券研究报告 核心观点 转债市场运行情况回顾：权益市场深度调整，转债跌幅相对较小 •2022年年初至11月18日，A股市场总体下跌，中证转债指数受益于转债市场有债底保护的特性，跌幅为9.01%。 •2022年以来，转股溢价呈现出较大程度的抬升。11月18日，转股溢价率为34.67%，分位值为87.75%，处于2018年至今的较高水平。 2023年转债投资需关注的三个问题 •1）择券难度提升。市场风格更加均衡及赛道股贝塔走弱增加转债投资者择券难度。 •2）转债估值问题。2023年转债市场的估值中枢应当高于2020年的估值中枢，但低于2022年的估值中枢。 •3）投资节奏问题。中高价转债的波动水平提高，不易把握投资节奏。 转债择券方向 •1）信创：信息安全领域政策导向明确，信息安全自主可控紧迫性强，可关注操作系统、数据库、企业办公、金融IT等领域。 •2）半导体：半导体行业是解决“卡脖子”问题的重中之重。可关注半导体设备及零部件、半导体材料、特种半导体等细分方向。 •3）粮食安全：粮食安全是国家安全的重要基础。具体可关注农药、农肥、农机、冷链等细分领域。 •4）海上风电：海上风电招标维持较高的景气度，投资者可重点关注海缆、轴承、主轴等细分板块。 •5）储能：2023年我们更看好国内外大储能的发展，可关注需求增速较快的储能电池、储能逆变器、储能变流器等细分领域。 •6）光伏：光伏产业链的利润有望集中在下游的组件、辅材和光伏电站环节以及技术进展较快的电池片环节。 •7）消费：精准防控有利于线下消费类行业率先修复，带动消费行业回暖。可重点关注可选消费类型的转债标的。 风险提示 1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。2）全球疫情控制不及预期等因素带来的不利影响。3）企业盈利不及预期引发的股价和转 中庚基金 债价格下行。请务必参阅正文之后的重要声明 2 01 年初以来转债市场运行情况 02 转债市场展望 03 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明3 、年初以来转债市场行情复盘 市场行情复盘 01各阶段市场表现分析 不同类型转债涨跌幅情况 转债估值水平 基金持仓情况 各类基金持仓分析 请务必参阅正文之后的重要声明4 年初至11月18日，权益市场深度调整，转债跌幅相对较小 2022年年初至11月18日，A股市场总体下跌，万得全A指数下跌16.95%，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌14.73%、24.41%和26.47%。代表中小盘指数的中证1000指数也有16.59%的跌幅。 中证转债指数不仅跌幅较小，波动率也明显低于其他指数。 2022年年初至11月18日，中证转债指数日均波动率为0.66%，年化波动率为10.40%，而多数指数的日均波动率均在1%以上，年 化波动率接近或超过20%。 请务必参阅正文之后的重要声明 5 A股市场经历了三次大跌，两次反弹 1）年初至3月中旬：国内经济下行压力、俄乌冲突及美联储加息影响下，权益市场大幅调整 转债市场调整的幅度小于权益市场，调整的节奏也慢于权益市场。随后，俄乌冲突和美联储加息导致A股市场急跌，转债市场和权益市场走势接近。 2）3月末至5月初：防疫态势严峻，经济增速不确定性加大 2022年3月末，国内疫情发展态势超预期，市场信心不足，权益市场下跌幅度深并且下跌速度快，而转债市场在年初至3月份已经跌至低位，跌幅有限。 3）5月初至8月中旬：市场V型反转后维持震荡 5月初至7月初，市场信心恢复。在全面反弹中，以储能、光伏、新能源车为首的景 气赛道独占鳌头。7月初至8月中旬，权益市场继续向上反弹的动力不足，而转债市场仍在持续上涨，出现平价及转股溢价率“双升”。 4）8月中旬至10月末：市场转冷下跌 在疫情多点散发、地产修复不及预期的情况下，市场对宏观经济复苏的预期由看好转向谨慎。转债市场以主题投资行情和小券行情为主，趋势上跟随权益市场震荡下行，跌幅上弱于权益市场。 5）10月末至11月18日：逐渐走出底部，反弹在即 市场逐步走出底部，反弹在即。11月14日至18日，转债市场走势与权益市场偏离， 主要原因是受债券市场利率大幅上行及理财产品赎回的影响，转债价格和转股溢价率“双杀”。 请务必参阅正文之后的重要声明 6 按价格：各类转债跌幅差异较大 •我们将转债按照价格区分为5个类别，价格在95元至115元的为低价券，价格在115元至130元的为中低价券，价格在130元至145元的为中高价券，价格在145元至170元为高价券，价格在170元以上的为超高价券。 •年初以来至11月18日，各类转债跌幅差异较大。高价券跌幅最大，累计跌幅为18.76%，超高价转债累计跌幅为17.15%，中高价券、 中低价券和低价券累计跌幅分别为9.91%、7.42%和6.00%。 按转股溢价率：超高溢价率和低溢价率走势相对独立 请务必参阅正文之后的重要声明 7 •我们将转债按照转股溢价率区分为5个类别，转股溢价率在10%以下的为低溢价率转债，在10%-20%之间的为中低溢价率转债，在20%至35%区间的为中高溢价率转债，在35%-65%之间的为高溢价率转债，超过65%以上的为超高溢价率转债。 •年初以来至11月18日，低溢价率、中低溢价率、中高溢价率、高溢价率和超高溢价率转债累计跌幅分别为：6.75%、17.48%、13.73%、7.75%和6.59%。中低溢价率和中高溢价率的转债跌幅 最大，而低价率和超高溢价率转债跌幅相对小。 按转债余额：大规模转债表现较好 •我们将转债按照转债余额区分为5个类别，转债余额在3亿元以下的为小规模转债，转债余额在3-10亿元之间的为中小规模转债，在10-25亿元之间的为中大规模转债，在25-50亿元之间的为大规模转债，转债余额超过50亿元的为超大规模转债。 •年初以来至11月18日，小规模、中小规模、中大规模、大规模和超大规模转债的累计跌幅分别为：11.04%、13.40%、13.81%、10.70%和10.48%。大规模券和超大规模券表现相对较好且波动小于其他类型的转债，小规模券波动较大，在5月初以来的反弹中价格出现大幅拉升，但在8月中旬以来的下跌中同样回撤明显。 请务必参阅正文之后的重要声明 8 转债估值处于极高水平 •2022年11月18日，转债的平均价格为119.82元，分位值为77.28%，处于2018年至今的中等偏高水平。转股溢价率为34.67%，分位值为87.75%， 处于2018年至今的较高水平。 •2022年以来，转股溢价率先呈现出较大程度的抬升，主要原因是权益市场大幅下跌，而转债市场跌幅相对有限，转股溢价率被动上升，在4月底至7月初的反弹阶段，转股溢价率收缩至4月中旬的水平。随后权益市场转冷下跌，溢价率再次被动上行。 请务必参阅正文之后的重要声明 9 不同平价区间转债的估值差异巨大 2022年年初至11月18日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券 （转股价值在120至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为12.40%和16.35%。中高平价券（转股价值在110至120元之间）、中平价券（转股价值在100至110元之间）和中低平价券（转股价值在90至100元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为21.37%、27.89%和36.78%。低平价券和超低平价券的转股溢价率都偏高，分别为 46.65%和88.55%。 请务必参阅正文之后的重要声明 不同评级转债的溢价率明显分化 2022年年初至11月18日，AAA级转债的溢价率均值为37.49%，AA+级转债的溢价率均值为32.51%，AA级转债的溢价率均值为47.23%，AA-级以下的转债的溢价率均值为56.53%。 低评级转债的溢价率在2022年以来明显走高，而高评级转债的溢价率尽管也在提高，但提高的幅度相对较小。主要原因是低评级转债通常对应一些小市值公司，并且以中游制造业为主，2022年以来A股市场全面下跌，大市值公司相对抗跌，小市值公司跌幅更大。 10 转债市场余额持续提升，基金持有转债规模小幅提高 2022Q3转债市场余额7659.2亿元，较二季度增长262.7亿元，同比增长 24.4%，环比增长3.6%；2022Q3基金持有转债规模2804.6亿元，较二季度增持23.3亿元，同比增长28.2%，环比增长0.8%，基金持有转债规模创下历史新高。基金持有转债市值占转债市场余额比例达36.6%，较2022Q2下降1.0个百分点。 请务必参阅正文之后的重要声明 11 混合债券型基金是增持主力 三季度混合债券型二级基金持有规模最大，共持有转债市值1200.8亿元，规模远大于其他类型基金。此外，混合债券型一级基金、偏债混合型基金、可转换债券型基金、灵活配置型基金持有转债规模均超过100亿元， 整体来看，三季度各类基金持有转债规模较二季度变化较小，混合债券型二级基金减持35.5亿转债，减持规模最大；混合债券型一级基金增持66.6亿转债，增持规模最大；其他类型基金持有转债规模变动均不超过10亿。 银行板块转债仍是基金配置的主要方向 基金持有转债规模前五大的行业分别为银行、交通运输、非银金融、农林牧渔和化工，持仓分别为964亿元、174亿元、153亿元、130亿元和111亿元。 银行、非银和电气设备行业转债被增持较多，电子、建筑装饰和建筑材料行业转债被减持较多。 2022年Q3，银行、非银和电气设备行业转债基金持有市值分别为964.0亿元、 152.9亿元、91.0亿元，较22Q2增加65.6亿元、39.9亿元、27.8亿元。2022年Q3，电子、建筑装饰和建筑材料行业转债基金持有规模为107.6亿元、48.1亿元和22.3亿元，较22Q2下降7.4亿元、6.3亿元和6.0亿元。 请务必参阅正文之后的重要声明 12 、转债市场展望 022022年以震荡市结束，2023年稳步向好 转债市场：更加考验择券能力的2023年 请务必参阅正文之后的重要声明13 展望2023年，较2022年有以下三点边际改善 【1】房地产：在“房住不炒”的总原则下，将继续落实“保交楼”政策，2023年房地产投资的降幅将收窄。金融政策也给予地产投资和地产企业支持，2022年11月13日，中国人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。 【2】疫情防控政策优化：“疫情优化防控二十条”将使得人员流动、交通运输都更加便捷，一定程度上能够起到提升就业，改善消费的作用，也减少了地方政府疫情防控的财政负担，显著改善了市场对宏观经济的预期。 【3】美联储加息或将进入拐点。美国公布的10月CPI数据低于预期，在美国CPI数据公布后，多位美联储官员发表讲话，均同意放缓加息节奏。 请务必参阅正文之后的重要声明 2023年宏观经济还面临着两个不确定性 【1】疫情多点反复，影响复工复产。借鉴海外各国在政策调整中的经验，疫情防控仍然任重道远，不排除后续疫情散发的风险，在短期内或加剧居民对疫情的担忧，影响人员的流动与物流效率，进而影响线下消费行业的复苏。 【2】欧美经济衰退影响外需。预计2023年外需或成为宏观经济的拖累项。14 上证指数经历了1-4月下跌和8-10月两次下跌后已接近2008年的大底，大多数行业已经处在估值底部。但我们认为当前面临的内外部环境较2008年更为复杂，很难出现大跌后急速上涨，更有可能先进入磨底的过程。在当前的磨底阶段，权益市场缺乏主线，显示出板块轮动和题材轮动较快的特征，资金尚未形成合力，因此，我们预计2022年将在震荡市中结束。 展望2023年，我们结合对宏观