可转债2022年下半年投资策略：徐而图之，谋定后动

1、转债市场2022年以来运行情况回顾 市场全面下跌，转债跌幅相对较小。2022年年初至5月13日，A股市场全面下跌，在市场大跌的情况下，中证转债指数受益于转债市场有债底保护的特性，跌幅为8.75%。中证转债指数在跌幅较小的情况下，波动率也明显较低。 转债市场估值较高。2022年年初，转股溢价率在高位震荡，因正股不断下跌，而转债价格在跌至低位后企稳，转股溢价率被动抬升。4月以来在A股持续下跌的情形下，转股溢价率持续上涨。2022年4月28日，转股溢价率突破50%至51.08%，创2018年以来新高。随后，转股溢价率稍有回落，但仍处于较高水平。 2、转债市场需要关注的三个问题 第一，转债溢价率过高透支收益空间。高估值降低了转债的性价比，过高的溢价率是不可持续的。短期内转股溢价率或将继续高位震荡，长期视角下转股溢价率将下行至合理区间。第二，转债市场具有低波动、低弹性的特征。转债个券回撤的空间相差不大，上涨的空间亦相差不大，赛道股对应的转债受到压制，偏价值和周期的正股对应的转债表现相对较好。第三，赎回和下修的转债可能增多。投资者可重点关注一些平价在110-120元，发行人有赎回意愿且正股较有弹性的老券。同时可适当参与下修博弈的机会。 3、转债市场可关注的四个方向 我们认为短期内对转债市场仍需要保持谨慎，但放眼长期，不妨乐观一些。下半年投资者可重点关注以下方向：1）稳增长。稳增长是下半年投资的主线之一，可重点关注的领域有：交运、城市基础设施投资、传统能源和清洁能源基础设施投资、数据中心、5G基站建设以及优质的城商行和农商行。2）俄乌冲突受益方向。可关注传统能源领域的相关标的，如火电（煤炭）、水电、核电等。3）复工复产方向，如航空、酒店、休闲服务等。4）长期视角下的成长板块。一些成长板块的龙头企业在市场深度回调后正股估值已较低，同时在转债市场上具备稀缺性，在市场全面好转后这一类型的转债能够为投资者获取更多的收益。 4、两类量化择券策略 第一类是双低策略。双低组合兼顾了转债的低回撤和高弹性，在市场下跌时发挥债底保护的作用，在市场上涨时发挥低溢价率高弹性的优势，因此在震荡市可以采用双低策略择券。第二类是中低价质优小券组合，我们在中低价转债中选取了转债余额在2亿元-10亿元的转债，并筛选出近三年净利润复合增速在20%以上，近五年销售毛利率高于20%的个券。这类转债业绩确定性强且价格尚处于低位，下跌空间有限，但业绩稳定性和业绩增速可期。同时债券规模较小，在行情到来时跟涨幅度高，在板块轮动中容易成为资金涌入的方向。 5、风险提示 1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2）全球疫情控制不及预期等因素带来的不利影响。 3）企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 1、年初以来转债市场运行情况 1.1、市场行情复盘 2022年以来市场全面下跌，转债跌幅相对较小。2022年年初至5月13日，A股市场全面下跌，万得全A指数下跌20.30%，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌15.09%、24.55%和27.44%。代表中小盘指数的中证1000指数也有23.94%的跌幅。在市场大跌的情况下，中证转债指数受益于转债市场有债底保护的特性，跌幅为8.75%，在主要指数中跌幅最小。中证转债指数在跌幅较小的情况下，波动率也明显低于其他指数。年初至5月13日，中证转债指数日均波动率为0.84%，年化波动率为13.24%，而中证1000指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深300和万得全A指数的日均波动率均在1%以上，年化波动率均在20%以上。 图表1：2022年年初至5月13日不同指数涨跌幅对比 图表2：2022年年初至5月13日主要指数涨跌幅及波动率对比 图表3：2022年年初至5月13日中证转债指数及其他指数走势对比 1.2、各阶段市场表现分析 2022年年初至5月13日，转债市场与A股市场经历了三次大跌，5月初以来有所反弹。我们对不同阶段市场的表现进行简要复盘。 图表4：2022年年初至5月13日市场不同阶段股市和转债市场表现 1）年初至2月中旬：国内经济下行压力叠加美联储加息影响，赛道股下跌 2021年四季度开始，在经济下行压力下，市场上涨动力呈现疲态，尽管稳增长政策已接连出炉，但市场对政策力度和效果较为担忧。2021年四季度至2022年年初，板块轮动开始加快，市场主线不明，多家上市公司公布的业绩预告不及预期。在此情形下，美联储加息和缩表的行动加剧A股市场的波动，赛道股率先调整。以新能源车、光伏、风电、半导体为主的赛道股从2021年下半年以来大幅上涨，价格和估值已至高位，叠加上游原材料上涨和下游需求不及预期的影响，2022年年初大幅下跌，带动市场下行。 2）2月中旬至3月末：俄乌冲突使得市场剧烈调整 受俄乌冲突影响，A股市场在2月中旬至3月末发生了剧烈调整。从经贸角度分析，俄乌冲突对我国经济的实际影响并不大，但由此导致的全球粮食、能源的紧张加剧了欧洲和美国的通胀，特别是对欧洲能源价格的影响巨大。在美欧通胀预期提升的背景下，彼时市场预期俄乌冲突或使得美联储加息进程加快，甚至采用激进的加息节奏控制通胀，因此市场对全球流动性的紧缩的担忧造成了市场大跌。 3）3月末至5月中旬：防疫态势严峻，经济增速不确定性加大 3月以来，国内疫情出现抬头趋势，至3月末，国内疫情发展态势超预期，且此轮疫情的波及的区域以沿海相对发达地区为主，这些地区的GDP在全国占比高，对经济影响较大。疫情防控期间，部分工厂限产停产、物流不畅等因素，对全国供应链造成堵塞，也对消费、服务业运营造成负面影响。一季度经济数据弱于预期更加剧了市场担忧，尽管稳增长的举措再度加码，财政政策、货币政策均有发力，但市场仍在等待施策效果的验证，在这一阶段，市场信心不足，各类指数全面下跌。 1.3、不同类型转债涨跌幅情况 1.3.1、按价格区分：高价转债表现弱于低价转债 我们将转债按照价格区分为5个类别，价格在95元至105元的为低价券，价格在105元至120元的为中低价券，价格在120元至130元的为中高价券，价格在130元至150元为高价券，价格在150元以上的为超高价券。统计结果显示，年初以来至5月13日，各类转债跌幅差异较大。超高价转债跌幅最大，累计跌幅为16.84%，高价转债累计跌幅为6.12%，而中低价转债累计跌幅仅有1.79%，低价券不跌反涨，涨幅为2.75%。高价转债和超高价转债跌幅较大和赛道股、成长股的大幅调整有关，低价转债由于债底保护的作用，在几次大的回调中跌幅均不明显，而在4月底以来的反弹中跟随市场上行，因此在大跌的环境下取得了正收益。 图表5：2022年年初至5月13日不同价格区间转债表现情况 1.3.2、按转股溢价率区分：超高溢价率和低溢价率转债走势相对独立 我们将转债按照转股溢价率区分为5个类别，转股溢价率在10%以下的为低溢价率转债，转股溢价率在10%-25%之间的为中低溢价率转债，在25%至45%区间的为中高溢价率转债，在45%-65%之间的为高溢价率转债，转股溢价率超过65%以上的为超高溢价率转债。年初以来至5月13日，统计数据呈现出溢价率高的转债，收益率也相对高的特征。低溢价率、中低溢价率、中高溢价率、高溢价率累计跌幅分别为：9.26%、15.16%、14.09%、12.21%，超高溢价率转债累计上涨1.00%。中高和高溢价率转债的走势趋同且差异较小，反映出转债市场整体溢价率偏高的情况下，投资者对溢价率的边际变化不敏感。但是低溢价率和超高溢价率转债的走势相对独立，低溢价率转债主要以成长板块转债、高价转债和有赎回风险的转债为主，这类转债通常弹性较大，因此在市场小幅反弹时涨幅明显高于其他类型的转债，但是这类转债估值较为脆弱，在市场下跌时往往会超跌，因此年初以来低溢价率转债的波动明显高于其他类型的转债。超高溢价率的转债一般价格偏低，流动性较弱，下跌空间有限，因此在2022年1-4月基本呈震荡走势，5月以来市场小幅反弹，板块轮动较快，资金在一些个券中来回炒作，导致部分超高溢价率的转债换手率极高，出现了并非由正股驱动的价格上涨。 图表6：2022年年初至5月13日不同转股溢价率转债涨跌幅情况 1.3.3、按转债市值区分：低市值券整体跌幅最小 我们将转债按照正股市值区分为5个类别，正股市值在80亿元以下的为低市值转债，正股市值在80-200亿元之间的为中低市值转债，在200-350亿元之间的为中高市值转债，在350-500亿元之间的为高市值转债，正股市值超过 500亿元的为超高市值转债。年初以来至5月13日，低市值转债表现最好，而中高市值券表现最差。低市值、中低市值、中高市值、高市值和超高市值转债的累计跌幅分别为：0.72%、16.62%、18.09%、14.78%和14.72%。超高市值券在几次市场大跌中表现出了较好的抗跌性，而中高市值券中包含了较多的成长股龙头，年初以来回调显著。低市值券在2月初的反弹和5月初的反弹中涨幅明显，因此整体跌幅最小。 图表7：2022年年初至5月13日不同正股市值转债的涨跌幅情况 1.3.4、按转债余额区分：大规模转债表现较好 我们将转债按照转债余额区分为5个类别，转债余额在3亿元以下的为小规模转债，转债余额在3-10亿元之间的为中小规模转债，在10-25亿元之间的为中大规模转债，在25-50亿元之间的为大规模转债，转债余额超过50亿元的为超大规模转债。年初以来至5月13日，小规模、中小规模、中大规模、大规模和超大规模转债的累计跌幅分别为：3.89%、11.40%、12.48%、11.50%和7.33%。超大规模券表现较好且波动小于其他类型的转债，小规模券波动较大，在5月初以来的反弹中价格出现大幅拉升。 图表8：2022年年初至5月13日不同债券余额转债的涨跌幅情况 1.3.5、按正股估值区分：正股低估值的转债表现较好 我们将转债按照正股估值（采用正股PE- TTM 近两年以来的分位数水平作为估值指标）区分为5个类别，正股PE- TTM 分位数水平在10%以内为低估值，10%-35%为中低估值，35%-65%为中高估值，65%-90%为高估值，90%以上为超高估值。年初以来至5月13日，正股低估值、中低估值、中高估值、高估值和超高估值转债的累计跌幅分别为：3.69%、8.29%、4.99%、9.31%和13.40%。总体上看，正股低估值的转债表现较正股高估值的转债表现好，特别是正股估值分位数在10%以内的转债跌幅仅有3.69%，远小于正股超高估值的转债。在5月初以来的市场反弹中，正股低估值转债的反弹力度也较正股高估值转债的反弹力度大。 图表9：2022年年初至5月13日不同正股估值转债的涨跌幅情况 1.3.6、按行业区分：转债市场6个行业取得正收益 由于发行人的差异，转债市场和A股市场在行业涨跌中略有分化。2022年年初至5月13日，转债市场上涨行业的数量和涨幅方面优于股票市场。 A股市场上，多数行业收益率为负。A股市场中，稳增长方向的行业如房地产、建筑建材、银行表现相对较好，国防军工、电子行业表现较差。2022年年初至5月13日，28个申万行业中仅有房地产和建筑装饰行业取得正收益，涨幅分别为4.55%和1.42%。跌幅较大的行业是国防军工、电子和电气设备，跌幅分别为31.00%、30.83%和29.40%。 转债市场上，6个行业取得正收益。2022年年初至5月13日，转债市场中26个申万行业中建筑装饰、传媒、医药生物、休闲服务、汽车和钢铁行业的转债取得正收益 ， 涨幅分别为8.40%、6.01%、2.65%、2.37%、1.19%和0.80%。跌幅最大的行业为国防军工、采掘和建筑材料，跌幅分别为25.42%、13.48%和12.77%。 图表10：2022年年初至5月13日股票市场不同行业涨跌幅情况 图表11：2022年年初至5月13日转债市场不同行业涨跌幅情况 1.4、转债估值水平 1.4.1、转债整体估值水平 转债溢价率处于历史90