固收宏观利率周报：如何看待CD利率站上MLF利率？

如何看待CD利率站上MLF利率？证券研究报告 2023年10月29日 固收宏观利率周报 摘要 资金面有所缓解，但对CD量价走势，债券市场仍然有所担心。 毕竟CD联动银行和非银，一方面体现金融机构资产负债平衡情况和流动性管理状态；另一方面也体现了市场预期和参与积极性。 现阶段，对于多数机构而言可能还是要观察和等待，固然过往的经验一年 MLF是1年CD的上限，但历史上也有被突破的情况。 比如2016年Q4之后和2020年： 2016年11月-2018年7月，CD利率持续在一年MLF之上。2020下半年后CD利率快速上行，期间3个月CD利率同样是在10月附近突破1年期MLF利率水平。 复盘来看，CD利率突破MLF利率的原因林林总总，经济修复、信用投放、供需等等，但关键还是金融监管导致市场供需结构性变化，以及货币政策明显转向。 后续CD怎么看？ 发行端而言，银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。与此同时，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。后续若降准降息，则资金 面紧张会有边际缓解，但在汇率贬值等压力下，可能依旧难言宽松。 另一方面，从需求端来看，一是资金偏紧也会影响广义基金配置CD积极性，二是资本新规等不确定因素下，广义基金负债端稳定性不足，对于未来的市场预期也并不稳定，可能会更加倾向于更短期限，进一步推高CD 特别是长期限品种的发行难度。 逻辑上，当前并不具备同业强监管和去杠杆的政策背景，也不具备货币政策简单转向的基础，所以预计CD利率还不至于大幅显著上行，但是内外均衡叠加宽财政，近期的政策变化可能也很难给出短端显著下行的空间。 我们预计CD利率可能在1年MLF附近做中枢波动。后续债市怎么看？ 我们判断，中央政府加杠杆带动财政明确转向积极，即使后续还有货币宽松，债市总体还是建议谨慎，转向防御。 风险提示：财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面修复超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：1Y存单收益率上行接近 2.6%-同业存单周度跟踪 （2023-10-28）》2023-10-28 2《固定收益：债市后续怎么看？对比 借鉴2020年-固定收益宏观利率专题》 2023-10-27 3《固定收益：国债增发后市怎么看？ ——总量每周论势2023年第38期-天风总量联席解读（2023-10-25）》2023-10-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.CD利率定价的锚是什么？4 2.复盘历史，CD利率为何能突破MLF利率？5 2.1.2016年11月-2018年7月：金融监管推升CD利率5 2.2.2020年下半年：疫情缓解，货币政策启动正常化6 3.展望后续，CD利率怎么看？7 3.1.首先是发行端压力8 3.2.其次是需求端结构变化9 4.CD市场还有哪些新变化？11 5.小结12 6.一周债市回顾13 图表目录 图1：国有行同业存单发行利率（分期限）4 图2：股份行同业存单发行利率（分期限）4 图3：资金面偏紧，CD利率上行4 图4：中美政策利率和1年期CD利率6 图5：贷款、存款余额同比6 图6：2020下半年DR007走高7 图7：2020下半年银行结构性存款余额压降7 图8：国股票据利率8 图9：国股票据利率-资金利率8 图10：新增地方一般债发行进度8 图11：新增地方专项债发行进度8 图12：政府债净融资季节性9 图13：7天利率走廊中枢9 图14：隔夜利率走廊中枢9 图15：同业存单加权期限（分主体）10 图16：国有行同业存单期限占比10 图17：股份行同业存单期限占比10 图18：城商行同业存单期限占比10 图19：发行成功率（分主体）11 图20：发行成功率（分评级）11 图21：同业存单市场存量余额（分主体）11 图22：同业存单发行量占比（分主体）11 图23：银行各项贷款增速（分类型）12 图24：主要银行贷存比变化12 图25：一周债市收益率走势13 图26：信用利差和等级利差13 图27：国债收益率曲线13 图28：国开收益率曲线13 表1：下周关注13 近期CD利率震荡上行，市场有哪些新变化？后续又会如何演绎？ 图1：国有行同业存单发行利率（分期限）图2：股份行同业存单发行利率（分期限） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.CD利率定价的锚是什么？ 8月以来，资金利率中枢显著抬升，驱动3个月CD利率上行突破1年期MLF利率。中长期维度上，1年期CD利率定价以1年期MLF为锚。 “目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF 操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。以一年期同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响，与MLF利率出现临时性偏离以外，其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动。” ——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》1 “完善市场化利率形成和传导机制，优化中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。” ——2022年一季度货币政策执行报告2实际上，1年期MLF利率一般作为CD利率上沿，历史上被突破的次数不多。 图3：资金面偏紧，CD利率上行 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4547221/2022050917023223026.pdf 历史上有两段时期值得关注，CD利率上破MLF边界： 一是2016年11月-2018年7月，CD利率持续高位并在2017年底达到历史高位。 二是2020下半年后CD利率快速上行，期间3个月CD利率同样是在10月附近突破1年期MLF利率水平。 2.复盘历史，CD利率为何能突破MLF利率？ 我们首先结合历史经验回顾CD利率上行逻辑。 2.1.2016年11月-2018年7月：金融监管推升CD利率 （1）监管因素 从2016年底开始，金融防风险顶层设计与监管措施发力。 2016年12月14-16日3，中央经济工作会议明确要求“把防控金融风险放到更加重要的位置”，定调防风险，金融去杠杆全面启动。 2017年3月2日4，新任银监会主席郭树清首次出席国新办新闻发布会时透露出对银行业加强监管的信号。 2017年以同业、理财和表外业务等为重点，银保监陆续发布实施了一系列监管规定，开展“三三四十“专项治理和综合治理5。 2017年9-10月进一步加强同业监管。8月30日6央行修订《同业存单管理暂行办法》，规 定从2017年9月1日起不允许发行一年期以上CD。 2017年11月17日7和2018年4月27日8，资管新规征求意见稿和正式文件发布。资管新规的要点在于：第一，规范资金运用，对固收类、权益类、商品及金融衍生品类产品和混合类产品的底层资产比例设置下限（80%）。第二，规范资金来源，对自然人和法人单位的合格投资者资质进行规定；打破刚性兑付，实现资管产品净值化管理；禁止资金池运作模式和多层嵌套现象；严格非标准化债权类资产投资要求，设置限额管理、流动性管理等监管标准。 2017年12月6日9，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，引入净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）和流动性匹配率（LMR）三个量化指标，通过调整不同期限存单折算系数，总体上鼓励银行拉长负债久期、缩短资产久期。办法计划自2018年3月1日起施行 总体上，监管对CD约束趋严，带动CD利率上行。 而由于2018年经济在内外冲击下面临较强的下行压力，监管方面也在2018年7月20日发布资管新规补丁，对新规执行做出边际放松。 （2）货币政策偏紧。 2016年底中央经济工作会议定调10，2017年货币政策要保持稳健中性，调节好货币闸门，为供给侧改革和抑泡沫、防风险相关工作营造适宜的货币金融环境。与美联储加息周期同步，2017年央行将7天逆回购利率从2.25%逐步升至2.50%，1年期MLF利率从3.00%逐步 3https://www.gov.cn/xinwen/2016-12/16/content_5149018.htm。 4http://www.china.com.cn/zhibo/zhuanti/ch-xinwen/2017-03/02/content_40392910.htm。 5https://www.gov.cn/xinwen/2018-01/22/content_5259163.htm。 6https://www.gov.cn/xinwen/2017-09/02/content_5222189.htm。 7http://money.people.com.cn/n1/2017/1118/c42877-29653908.html。 8https://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5323101.htm。 9http://www1.ccb.com/cn/ccbtoday/ccbpaper/20180130_1517298677.html。 10https://news.12371.cn/2016/12/16/ARTI1481886083189302.shtml 升至3.25%。 在2018年内外经济压力影响下，货币政策在2018年4月转向11。 （3）表内压力带来CD发行需求较高。 2017年信贷维持较快增长而存款同比少增较多、M2增速持续下滑，且金融去杠杆带来负债端压力，CD是缓释资负不平衡压力的重要手段。 图4：中美政策利率和1年期CD利率图5：贷款、存款余额同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.2020年下半年：疫情缓解，货币政策启动正常化 2020下半年，疫情得到有效控制后货币政策转向。 细致观察5月中旬央行领导表述12，与4月中旬相比更积极，对前期的逆周期调节工作表示肯定。 “过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一些积极因素正在显现从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市 场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极。” ——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录13 “今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著整体来看，当前稳健的货币政策 更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。 4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。” ——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问14 “目前看，前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长，企业融资成本下降。二是金融市场如期开市，股市、汇市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升，极大地增强了市场信心。” ——