固收周报：如何看待MLF续作情况对债市启示？

固收周报20240317 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待MLF续作情况对债市启示？2024年03月17日 观点 如何看待MLF续作情况对债市启示？2024年3月15日，央行开展130亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%；同时，中标利率为1.8%的100亿元7天期逆回购到期。此外，央行开展3870亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%；当天，利率为2.75%的4810亿元MLF到期，单日净回笼910亿元。资金面中性偏宽情况下，央行 不释放过量流动性。从量角度来看，当日MLF加上逆回购的投放量与 两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望 “空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。价角度平价续作。我们认为不降息的原因有两点：从国内来看，国内一季度基本面数据受到春节因素的季节性扰动较大，叠加各类两会期间各类政策出台的效果仍有释放期；从国外来看，美联储降息时间点不确定且有推迟可能性， 因此还未到降息时间点。综上所述，央行对宏观政策整体持中性态度，中期借贷便利与逆回购的投放量较为克制。债券收益率方面，当前10年期国债收益率已经下降至MLF利率下方，政策利率不下调或导致短 端利率下行受阻，从而向长端的传导不畅，利率短期有过热后回调的可能性，但长期仍处于宽松周期，利率将继续下行。 美国2月CPI及PPI数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向 4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下： （1）美国2月CPI再超预期，能源、二手车和卡车分项起关键作用。3月12日公布的CPI数据显示，美国2月CPI同比涨幅从1月的3.1%上升至3.2%，高于预期值3.1%；CPI环比上升0.4%，高于前值0.3%，符合预期。核心CPI同比上涨3.8%，预期值3.7%，前值3.9%，为2021 年5月以来最低水平；核心CPI环比上涨0.36%，预期值0.3%，前值0.39%。分项来看，能源、二手车和卡车上涨对本次CPI的超预期升温起关键作用。能源同比有所反弹，环比大幅上升；核心商品中的二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升。CPI数据公布后，美债10Y上行约 4bp至4.136%，超预期通胀为美联储在近期内推迟降息提供理由。（2）PPI超预期上涨，美国通胀压力持续。美国2月PPI同比增速从上月的1%上升至1.6%，高于预期值1.2%，并创2023年9月以来新高；环比 上升0.6%，高于预期值及前值0.3%。2月核心PPI同比上涨2%，预期值1.9%，前值2%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.2%，前值0.5%。分项来看，能源价格高企是2月PPI超预期上涨的主要原因，其价格指数环比上涨4.4%，贡献了2月商品类PPI约70%的涨幅。PPI公布后美债10Y迅速反弹至4.20%，日内升约10bp。PPI再次加速上涨表明美国 通胀形势依然严峻，美联储或需在更长时间内维持高利率水平。（3）通胀反弹或将打击降息预期，美联储降息更加谨慎。CPI数据公布后，富国银行高级经济师表示，美联储需见证通胀率重新下滑才会树立降息决 心，首次降息发生在夏天的可能性增加。巴克莱银行美国经济学家普贾·斯里拉姆表示，2月数据“可能会削弱美联储对通胀正迅速接近2% 目标的信心”。受2月美国超预期通胀数据影响，截止3月16日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率仅为2%，上周为4%；5月份降息的可能性仅为6.4%，而上周为24.1%；6月份降息的可能性为58.8%，上周为73.4%；7月份降息的可能性为77.6%，上周为91.5%，降息预期进一步递延。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀超预期”、地缘风险超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《我国当下债券存量和付息压力的探究与思考》 2024-03-13 《铜金比持续下探下的配置再思考》 2024-03-11 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总9 2.1.流动性跟踪9 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾17 3.1.一级市场发行概况17 3.2.二级市场概况18 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：MLF到期量、投放量和货币净投放量（单位：亿元）5 图2：十年期国债收益率和MLF利率情况（单位：%）6 图3：美国2月CPI同比上升3.2%，再超市场预期（单位：%）7 图4：二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升（单位：%）7 图5：美国2月PPI同比上升1.6%，创2023年9月以来新高（单位：%）8 图6：美国3月降息无望，降息预期进一步延后（截止3月16日）9 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）10 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图9：央行利率走廊（单位：%）10 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图15：国开债、国债利差（单位：BP）12 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）14 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图20：同业存单利率（单位：%）16 图21：余额宝收益率（单位：%）16 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）17 图26：本周地方债发行利差主要位于20BP以下（只）17 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）18 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）18 图30：地方债发行计划（单位：亿元）19 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 3/36 东吴证券研究所 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/2/27-2024/3/1公开市场操作（单位：亿元）9 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率整体上行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率整体上行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率整体上行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差不同评级呈分化趋势（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差整体走窄（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体走窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差总体稳定，长期呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差整体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差整体收窄(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债33 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 表19：发行人主体评级或展望调高情况35 4/36 1.一周观点 Q1：如何看待MLF续作情况对债市启示？ A：2024年3月15日，央行开展130亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%； 同时，中标利率为1.8%的100亿元7天期逆回购到期。此外，央行开展3870亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%；当天，利率为2.75%的4810亿元MLF到期，单日净回笼910亿元。 资金面中性偏宽情况下，央行不释放过量流动性。从量角度来看，当日MLF加上逆回购的投放量与两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望“空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。 图1：MLF到期量、投放量和货币净投放量（单位：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 中国:中期借贷便利(MLF):投放:当月值中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 价角度平价续作。我们认为不降息的原因有两点：从国内来看，国内一季度基本面数据受到春节因素的季节性扰动较大，叠加各类两会期间各类政策出台的效果仍有释放期；从国外来看，美联储降息时间点不确定且有推迟可能性，因此还未到降息时间点。 5/36 东吴证券研究所 图2：十年期国债收益率和MLF利率情况（单位：%） 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2.00 中国:中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):利率:1年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 综上所述，央行对宏观政策整体持中性态度，中期借贷便利与逆回购的投放量较为克制。债券收益率方面，当前10年期国债收益率已经下降至MLF利率下方，政策利率不下调或导致短端利率下行受阻，从而向长端的传导不畅，利率短期有过热后回调的可能性，但长期仍处于宽松周期，利率将继续下行。 Q2：美国2月CPI及PPI数据公布，后市美债收益率如何变化？ 我们认为美国经济韧性较强，Fedwa