海旅免税注入在即，协同发展成长可期

公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020年公司客运量同比下降39%，2021年略有恢复，2022年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100%股权，整体交易作价50.02亿元，当前已进入证监会审批阶段，注入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司54.82%股份，同时，海旅免税给予2023-2025年不低于1.16/3.58/5.38亿元的净利润承诺。 离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类有所放开，2020年6月起，免税额度由3万/人大幅提升至10万元/人，商品品种增加至45种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达481亿元，疫情扰动下受消费回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由2017年52.2%提升至2021年的59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销售市场规模复合增速可达36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021年离岛免税购物人次、人均消费额分别为671.5万人次、7367亿元，较2019年复合增速为33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。 海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于2020年获批经营资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即； 成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022年1-7月分别实现营收0.13、24.43、23.98亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为83.77%，公司主体业务板块，2022Q1市占率已达7.44%，较2021年提高3.86pct，位列海南离岛免税市场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022年1-7月有税已实现营收3.4亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于2023年落地。公司背靠海南国资委，有望凭借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。 投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。假设2023年注入完成，我们预计公司2022-2024年营业收入为6.15/80.20/110.75亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应EPS为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应PE分别为-76/45/20，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务15、30倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.7元。 风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.海南省综合交通运输龙头，拟收购海旅免税协同增长 公司为海南省最大的综合交通运输龙头，文旅业态培育中。公司当前主营业务包括汽车客运业务、汽车汽车场站的商业开发与经营以及包含汽车维修、燃料销售在内的汽车综合服务；2020年疫情以来，因出行受限经营受到较大影响，公司积极调整经营战略，提质增效，调整优化传统客运业务，并着力开拓城乡、公务租包车、校车等业务模式，着力切入海南两大机场客运板块，截至2022H1，公司拥有营运车辆共2612辆，三级以上客运站26个，其中一级车站7个，客运班线421条，遍布海南全省18个市县，并已辐射至临近的10个省份。同时，公司积极培育文旅业态，发展交旅融合、运游结合，承接大型活动服务与旅游产品线上销售，并已开发5条免税购物定制旅游产品。 图表1：公司主要业务展示 主营业务疫情下虽受较大扰动，仍具备一定经营韧性。公路客运为公司核心存量业务，2017年以来，公司客运量和客运周转量受客流分流、行业景气度等原因影响逐年下跌，2020年起受疫情扰动，消费者出行大幅受限，2020年海南省公路客流量为4566万人次，同比-51.2%，公司作为海南客运龙头具备一定经营韧性，全年实现客运量2224万人次，同比-39.0%，下滑程度小于大盘，2021年疫情扰动趋于平缓，公司客运量略有恢复，全年客运量为2673万人次，同比+20.2%，2022年上半年扰动加剧，客运、周转亦有所下滑。 图表2：疫情对公司客运量影响较大 图表3：海南省公路客运量 疫情下公司收入与利润端均承压。疫情前，受客运大盘以及竞争影响，公司营业收入稳健中已略有下降，2014-2019年复合增速为-4.7%，疫情使得公司经营大受影响，表现疲软，2020-2022H1公司实现营业收入6.3、7.3、3.6亿元，分别同比-39.9%、+16.4%、-2.2%，其中2021年及2022H1同比2019年分别为-29.7%、-35.9%；毛利率端亦受扰动，受费用端相对刚性影响，期间费用率持续走高；公司盈利能力同样明显下降，2020-2022H1公司实现归母净利润-1.0、-0.7、-0.3亿元，已连续亏损。 图表4：公司收入规模扰动下亦有收缩 图表5：疫情下毛利率有所下滑 图表6：费用端相对刚性，期间费用率有所提升 图表7：利润端亦有影响 公司通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100%股权，注入在即。1）据公司公告，公司拟通过向海旅投发行股份及支付现金的方式，购买其持有的海旅免税100%股权，同时通过向不超过35名符合条件的特定对象发行股份以募集配套资金，募集总额不超过18亿元，交易整体作价50.02亿元，其中发行股份支付占比85%，即42.52亿元，现金支付对价15%，即7.50亿元。2）从股权结构来看，海旅投作为海南国资委全资子公司，为公司及海旅免税控股股东，本次交易后，海旅投将由间接持股42.5%转为直接持股54.82%，仍为公司控股股东，同时海旅免税将成为海汽集团全资子公司，正式注入上市公司体内。当前，重组已进入证监会审查阶段。 海旅免税业绩承诺亮眼。据公司公告，本次交易的业绩承诺期为交易完毕当年及其后的两个会计年度，海南旅投承诺，海旅免税2022-2024年净利润不低于1.16、3.58、5.38亿元，若本次交易于2023年实施完毕，则承诺期顺延至2025年，承诺净利润不低于7.28亿元，对应2023-2025年净利润同比增速分别为209%、50%、35%。若期末未实现承诺净利润，则海南旅投则需根据补充协议向海汽集团进行补偿，优先通过所获公司股份，不足部分以现金对价支付。（当年补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的交易价格－已补偿金额）） 图表8：交易方式及股权变更 图表9：海旅免税营收及业绩承诺 2.离岛免税空间广阔，恢复弹性有望彰显 2.1.政策利好逐步释放，带动离岛免税市场高增 免税新政落地北京下，消费额度、消费品类均有所释放。自海南岛定位国际旅游岛以来，中央关于免税政策文件陆续出台，免税额度、免税品类等范围逐步放开，2020年6月财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》：1）大幅提升免税额度，由每人每年3万元提高至10万元；2）同时取消单件商品8000元的免税限额；3）免税品类扩大，离岛免税商品品种由38种增加至45种，增加了电子消费等七类商品；4）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。政策端的逐步解绑有效的刺激了消费者消费意愿与消费力，疫情下2020年免税新政的颁布亦使得海南离岛免税市场快速增长。 图表10：海南离岛免税政策梳理 2.2.我国免税市场空间广阔，伴随疫情恢复弹性有望彰显 我国免税品销售市场空间广阔，预计复合增速超35%。据Frost & Sullivan，我国旅游零售市场逐步扩大，2017-2019年复合增速达25.9%，2020年起受疫情扰动影响市场有所收缩，2021年旅游零售市场整体规模为808亿元，2019-2021年复合增速为-5.8%； 拆分来看，受疫情下消费回流以及离岛免税政策利好驱动，免税品销售受影响相对较小，免税品销售规模2017-2019年复合增速为29.4%，2019-2021年复合增长率为-2.1%，远低于有税货品的-10.5%，同时，免税品销售占比不断提升，已由2017年的52.2%提高至2021年的59.5%，市场规模已达481亿元，据Frost & Sullivan预测，伴随国内疫情好转、出行恢复，预计2023-2026年中国旅游零售市场规模复合增速为32.7%，其中免税品市场复合增速为36%，市场规模在2026年分别可达4509亿元、3329亿元。 图表11：我国免税品销售空间广阔 疫情下消费回流叠加免税新政刺激，2020年以来海南离岛免税市场量价齐升。 2016-2019年海南离岛免税购物金额逐年提升，复合增速为30.5%，2019年已达134.9亿元，2020年疫情爆发后出境受限，消费者出行与免税品消费需求均出现大规模回流，叠加2020年6月免税新政落地，海南离岛免税市场迎来量价齐升，2021年离岛免税购物人次、购物件数、人均消费额分别为671.5万人次、7045.6万件、7367元/人，2019-2021年复合增速分别为33.6%、96.8%、43.3%，增长迅速。 图表12：疫情下消费回流，离岛免税市场量价齐升 海南客流仍受扰动，伴随疫情好转弹性有望显现。据wind及海南省统计局，2016-2019年海南旅客吞吐量复合增速为6.4%，保持自然增长，2020-2021年复合增速为-10.6%，有所下滑，2022H1全国疫情呈多地散发，出行受限，客流量进一步收缩，美兰机场、凤凰机场客流量疫情期间亦受扰动，2022年客流吞吐量分别为0.11亿人、0.10亿人，为2019年的46.1%、47.1%。伴随出行恢复，客流弹性有望彰显，进而带动免税品销售规模进一步上探。 图表13：2016-2022海南旅客吞吐量 图表14：2016-2022年美兰机场旅客吞吐量 图表15：2016-2022年凤凰机场旅客吞吐量 3.海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长 3.1.获批免税资质，高速扩张中，业绩表现优异 海旅免税于2020年获批经营资质，覆盖范围趋于完善。2020年8月，海南省政府批准海南旅投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务，同年12月，公司旗下（本章节“公司”代指海旅免税）三亚免税城开业，整体经营面积达9.5万平方米，其中免税业务经营面积近5万平方米，截至2022年9月，共吸引929个国际知名品牌入驻；2021年1月，公司免税线上官方商店上线，其中会员购于同年8月上线，为离岛免税业务的延申；同时，公司离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛和返岛提货。公司已实现以免税为基础、有税为补充，线上、线下全覆盖的综合销售体系，包含离岛免税、有税、跨境电商三大业务板块，另有奥莱项目预计将于2023年正式开业。从股权结构来看，公司100%持股三亚海旅免税城覆盖免税业务，1