固定收益周报：利率品短期或存供给压力，但不是长期悲观理由

证 券 研2023年10月29日 究 报利率品短期或存供给压力，但不是长期悲观理由 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率品短期或存供给压力，但不是长期悲观理由 上周，国内债市震荡为主，长端利率总体波动不大。我们认为，短期来看，利率债收益率在供给预期抬升背景下，或边际存在上行压力；但是历史上来看，供给从来不是最核心的因素。中长期来看，利率曲线中枢仍将由基本面决定。此外，目前地缘政治不确定性仍然存在，风险偏好的提振或仍存在不确定性，我们对于利率品并不悲观。 美债方面，我们首先关注美债供给。 8月以来，Q3美债供给规模上调，尤其是长久期美债发行规模上升是10Y美债利率快速上行的重要原因之一。8月美国财政部公布的Q3融资规模超市场预期，Q3净融资规模上调至1万亿美元左右，Q4预计继续发债8500亿美元左右。发债规模超预期主要有三点原因，第一，财政收入明显低于预算数，在财政支出与预算数差距不大情况下，使得财政赤字 1、《美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位》2023-09-24 2、《短期内，利率曲线或陡峭化》 2023-09-17 3、《利率品短期调整，中期或难改利率中枢下行走势》2023-09-10 相关研究 固定收益研究 高于预算数。第二，美债利率水平自Q2至Q3上升了50BP左右（TBAC报告中参考的时点分别为4月28日3.43%和7月 31日3.93%），融资成本上升也使得赤字规模扩大。第三，债务上限博弈使得财政部一般账户余额降至低位，Q3需要补充账户余额。总的来看，财政收入低于预期和补充财政部一般账户余额对Q3供给的影响更大，而融资成本上升对当期影响相对有限，但对未来两年赤字规模预期可能影响不小。 美债短期可能由于冲高，所以小幅回落，中期来看下行速率可能偏慢。 财政部一般账户余额自5月底以来已经由485亿美元左右上 升至8841亿美元左右，资金规模已经达到正常水平。供给压力对美债利率的影响或将在短期内边际减弱，但中期内仍需关注融资成本上升使得财政利息支出扩大，进而使得赤字规模预期上升。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率品短期或存供给压力，但不是长期悲观理由4 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾9 4、风险提示12 图表目录 图表1：2023年以来美债收益率走势（%）4 图表2：8月市场机构及官方对2023-2025财年赤字规模的预期（十亿美元）5 图表3：8月市场机构及官方均显著上调对2023年赤字的预期（十亿美元）5 图表4：美国财政部一般账户余额（十亿美元）5 图表5：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）6 图表6：CCFI和BDI指数走势6 图表7：韩国和越南出口增速（%）6 图表8：全球PMI一览（%）6 图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）6 图表10：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）6 图表11：主要一二线城市中原报价指数7 图表12：30大中城市商品房销售（万平方米）7 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）7 图表14：100大中城市土地成交（万平方米）7 图表15：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）7 图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）7 图表17：水泥价格指数8 图表18：水泥库容比与历史对比（%）8 图表19：钢材价格指数8 图表20：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）8 图表21：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表22：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表23：乘用车当周日均零售量（辆）9 图表24：行业开工率一览（%）9 图表25：利率债周度变动（%）10 图表26：资金利率周度变动（%）10 图表27：信用利差跟踪（%）10 图表28：资金利率与OMO利率对比（%）10 图表29：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）10 图表30：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表31：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表32：中短期票据信用利差（BP）11 图表33：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）11 1、利率品短期或存供给压力，但不是长期悲观理由 上周，国内债市震荡为主，长端利率总体波动不大。我们认为，短期来看，利率债收益率在供给预期抬升背景下，或边际存在上行压力；但是历史上来看，供给从来不是最核心的因素。中长期来看，利率曲线中枢仍将由基本面决定。此外，目前地缘政治不确定性仍然存在，风险偏好的提振或仍存在不确定性，我们对于利率品并不悲观。 美债方面，我们首先关注美债供给。 8月以来，Q3美债供给规模上调，尤其是长久期美债发行规模上升是10Y美债利率快速上行的重要原因之一。8月美国财政部公布的Q3融资规模超市场预期，Q3净融资规模上调至1万亿美元左右，Q4预计继续发债8500亿美元左右。发债规模超预期主要有三点原因，第一，财政收入明显低于预算数，在财政支出与预算数差距不大情况下，使得财政赤字高于预算数。第二，美债利率水平自Q2至Q3上升了50BP左右（TBAC报告中参考的时点分别为4月28日3.43%和7月31日3.93%），融资成本上升也使得赤字规模扩大。第三，债务上限博弈使得财政部一般账户余额降至低位，Q3需要补充账户余额。总的来看，财政收入低于预期和补充财政部一般账户余额对Q3供给的影响更大，而融资成本上升对当期影响相对有限，但对未来两年赤字规模预期可能影响不小。 美债短期可能由于冲高，所以小幅回落，中期来看下行速率可能偏慢。 财政部一般账户余额自5月底以来已经由485亿美元左右上升至8841亿美元左右，资金规模已经达到正常水平。供给压力对美债利率的影响或将在短期内边际减弱，但中期内仍需关注融资成本上升使得财政利息支出扩大，进而使得赤字规模预期上升。 图表1：2023年以来美债收益率走势（%） 美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 对加息近 尾声，降息将近较为乐观 全球风险偏好 回升，美经济数据企稳，加息预期上行 美国中小银行风险演绎 中小银行风险缓和，债务上限谈判逐经济通胀韧性使得加息预期抬升，Q3供 步取得进展，Q3经济数据改善使得给超预期使得长端利率快速上行加息预期上行 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023/12023/22023/32023/42023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2023/62023/72023/82023/92023/10 图表2：8月市场机构及官方对2023-2025财年赤字规模的预期（十亿美元） 图表3：8月市场机构及官方均显著上调对2023年赤字的预期（十亿美元） 资料来源：TBAC，华鑫证券研究所资料来源：TBAC，华鑫证券研究所 图表4：美国财政部一般账户余额（十亿美元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 美国财政部一般账户余额十亿美元 2014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12 资料来源：WInd，华鑫证券研究所 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，外需震荡，内需和生产边际走弱。 外需方面，最新一周BDI环比下跌23.6%左右，CCFI环比下跌0.7%左右。截至10月16日，最新一周港口吞吐量继续小幅走高。韩国10月前20日出口增速自9月的-4.4%左右升至4.6%左右。 内需方面，人员流动维持高位，货运量高位震荡，二手房成交回升但价格普遍回落，工业品库存普遍下行。一手房成交持续低位而二手房成交回升，截至10月22日各能级城 市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.15%左右，一线城市挂牌价环比为-0.29%左右，二线环比下跌0.12%左右，三线和四线分别环比下跌0.16%左右和0.13%左右。工业品库存下行，生产端来看，中上游行业开工率普遍下行，下游开工率回升。 图表5：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 图表6：CCFI和BDI指数走势 280 260 240 220 200 180 160 140 120 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨货物运输:高速公路货车通行量百万辆 6,000 70 605,000 504,000 40 3,000 30 2,000 20 101,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 1000 2022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：韩国和越南出口增速（%）图表8：全球PMI一览（%） 80 60 40 20 0 (20) (40) CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 2023/102023/092023/082023/072023/06 美国49.047.646.446.0 欧元区43.043.443.542.743.4 德国40.739.639.138.840.6 法国42.644.246.045.146.0 英国45.244.343.045.346.5 日本48.549.649.649.8 韩国49.948.949.447.8 越南49.750.548.746.2 巴西49.050.147.846.6 印度57.558.657.757.8 俄罗斯54.552.752.152.6 中国50.249.749.349.0 2009/72011/72013/72015/72017/72019/72021/72023/7 全球49.149.048.648.7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表10：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周 环比变动，%） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 240 220 200 180 全国二手房出售挂牌价指数-0.15 一线二手房出售挂牌价指数-0.29 二线二手房出售挂牌价指数-0.12 三线二手房出售挂牌价指数-0.16 四线二手房出售挂牌价指数-0.13 3,000 2,000 1,000 0 2019 2022 2020 2023 2021 1/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8 160 140 120 2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：主要一二线城市中原报价指数图表12：30大中城市商品房销售（万平方米） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018 2021 2019 2022 2020 2023 700 600 500 400 300 200 100 8/79/1110/168/2810/28/149/1810/239/410/98/219/258/79/1110/16 0 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 上海北京深圳成都广州天津 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫