兼论Q3泛新能源是否回归均衡仓位：大盘价值+小盘成长：双主线到何时？

步入2023年，我们在年初提出A股“大盘价值高股息作核心资产投资+小盘成长AI数字经济TMT作产业主题投资双主线”获得市场持续有效验证。事实上，大盘价值+小盘成长双主线并存的定价格局在2019年之前的A股市场从未出现，而此前A股定价核心始终是在大盘成长。而过去两年低波红利策略和中小盘策略在超额收益均较为明显，背后的原因其实也不难理解：面对未来2-3年国内经济形势并不明朗的定价环境中，市场资金偏好不再集中在围绕着与经济增长相绑定的大盘成长，内部产生分化。有一批相对高风险偏好资金，在流动性宽松背景下转向代表未来且具备强有力宏观叙事的小盘成长去找新成长方向，期待它们能够实现从小到大。另一类低风险偏好资金，转向这些低估值高股息板块去追求确定性，认为未来8%-10%年化收益水平已经是一个不错的投资。 站在当前，我们对未来的一大预判是：大盘价值+小盘成长双主线不是短期趋势，至少是一个中期趋势，2025年之前大盘价值高股息+小盘成长都是相对占优风格。基于美股、日股和韩股曾经出现的大盘价值+小盘成长双主线的定价，更深刻的观察是经济遇到增长瓶颈+产业转型突破期的定价特征。从国际经验上，定价持续周期较长，至少5年以上。 此外，当前公募基金三季报于日前披露完毕，和惯常一样，我们花费较长时间对于基金季报进行细致观察，最值得关注的是我们提出并反复强调的当前市场投资效果较好的四种投资策略在今年的机构配置中获得充分体现：1、科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长的出海逻辑，例如客车，叉车、汽车零部件，白电，矿产、纺服）；3、消费股在第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值，能源）。 同时，在这次精细梳理的过程中，我们有几个核心要点需要与广大投资者汇报： 1、2023Q3机构投资者整体思路趋向于防守，对于高股息和受益于全球通胀的资产配置需求出现明显上升 ， 煤炭 （+0.41pct） 、 石油石化（+0.53pct）增仓明显。除此之外，黄金（+0.23pct）同样成为公募基金较为偏好的行业。 2、2023Q3机构投资者对于泛新能源赛道品种再度大幅减仓。值得重视的是Q3泛新能源产业链持仓变动全口径版本与剔除主题基金板块口径版本分别为29.57%和17.09%，可以看到泛新能源产业链（剔除主题基金板块口径）较高位水平（35%）已经降低了一半仓位，但整体仓位依然偏高。 3、Q3机构投资者对于两大处于低位的困境反转板块仍有较高的期待：医药和电子（半导体和消费电子），尤其是医药板块。在减肥药成为爆款的背景下 ， 对于CXO/医疗服务 （+1.21pct） 获得明确增持 ， 生物医药（+0.75pct）、化学制剂（+0.12pct）同样增仓靠前。 4、2023Q3机构对于消费整体分化，增仓体现在白酒层面，减仓体现在必需消费品+出行链。其中，白酒（+1.63pct）出现增仓，泸州老窖、古井贡酒增仓幅度较大。 5、根据Q3各类机构资金流向来看，各路资金的偏好共识在于医药（尤其是子领域生物医药）。 风险提示：经济增长不及预期，中美摩擦超预期，数据统计误差等 步入2023年，我们在年初提出A股“大盘价值高股息作核心资产投资+小盘成长AI数字经济TMT作产业主题投资双主线”获得市场持续有效验证。事实上，大盘价值+小盘成长双主线并存的定价格局在2019年之前的A股市场从未出现，而此前A股定价核心始终是在大盘成长。而过去两年低波红利策略和中小盘策略在超额收益均较为明显，背后的原因其实也不难理解：面对未来2-3年国内经济形势并不明朗的定价环境中，市场资金偏好不再集中在围绕着与经济增长相绑定的大盘成长，内部产生分化。有一批相对高风险偏好资金，在流动性宽松背景下转向代表未来且具备强有力宏观叙事的小盘成长去找新成长方向，期待它们能够实现从小到大。另一类低风险偏好资金，转向这些低估值高股息板块去追求确定性，认为未来8%-10%年化收益水平已经是一个不错的投资。 站在当前，我们对未来的一大预判是：大盘价值+小盘成长双主线不是短期趋势，至少是一个中期趋势，2025年之前大盘价值高股息+小盘成长都是相对占优风格。基于美股、日股和韩股曾经出现的大盘价值+小盘成长双主线的定价，更深刻的观察是经济遇到增长瓶颈+产业转型突破期的定价特征。从国际经验上，定价持续周期较长，至少5年以上。事实上，在国内产业转型升级过程中，新旧动能转换带来一个阶段的经济阵痛，这或许是难以避免的必经过程和客观规律。而大盘价值+小盘成长双主线定价背后反映出在这个过程中居民和企业对未来预期存在巨大不确定性，这种不确定性的消除需要坚持道路自信、理论自信和制度自信。具体而言： 模式1：通过高质量发展获得产业转型升级巨大成功进而扭转大盘价值+小盘成长双主线的定价格局，系统性恢复至大盘成长的定价。例如：美国在21世纪初互联网泡沫破裂后，由于ROE下行+产业结构调整=大盘价值+小盘成长（2000-2008年，持续7-8年），后续在以苹果为代表的科技创新和产业全球竞争力成功带动市场定价过渡到大盘成长（2010年之后）； 模式2：通过十年如一日的走老路强刺激改善居民和企业预期而扭转大盘价值+小盘成长双主线的定价格局，系统性恢复至大盘成长的定价。例如：日本在90年代泡沫破裂后，由于经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展=大盘价值+小盘成长（1993-2008年，持续15年），后续在以安倍经济学为代表的持续强刺激宏观政策获得成功带动市场过渡到大盘成长（2012年之后）； 模式3：通过受益于一波红利巨大的全球化形成国家经济的腾飞进而扭转大盘价值+小盘成长双主线的定价格局，系统性恢复至大盘成长的定价。例如：韩国在97金融危机之后，由于亚洲金融危机+经济增速下行+接收发达国家产业转移=大盘价值+小盘成长（1998-2006年，持续8年），后续在全球化趋势下（在欧美日等国家大量产业外包支持），鼓励外贸型和后发型的产业政策获得巨大成功带动市场定价过渡到大盘成长（2010年之后）。 客观而言，我们坚定相信在高质量发展的大趋势下，以现代化产业体系为核心以科技创新和产业全球竞争力为核心标志的产业转型升级成功能够使得定价系统性重回到大盘成长，进而扭转大盘价值+小盘成长双主线的定价格局，未来依然是星辰大海，充满希望。 此外，当前公募基金三季报于日前披露完毕，和惯常一样，我们花费较长时间对于基金季报进行细致观察，最值得关注的是我们提出并反复强调的当前市场效果较好的四种策略在今年的机构配置中获得充分体现：1、科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）； 2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长的出海逻辑，例如客车，叉车、汽车零部件，白电，矿产、纺服）；3、消费股在第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值，能源）。 同时，在这次精细梳理的过程中，我们有几个核心要点需要与广大投资者汇报： 1、2023Q3机构投资者整体思路趋向于防守，对于高股息和受益于全球通胀的资产配置需求出现明显上升，煤炭（+0.41pct）、石油石化（+0.53pct）增仓明显。除此之外，黄金（+0.23pct）同样成为公募基金较为偏好的行业。 2、2023Q3机构投资者对于泛新能源赛道品种再度大幅减仓。细分行业来看，光伏行业太阳能（-1.71pct）、储能（-0.04pct）行业减持；锂电行业锂电池（-0.75pct）、锂电化学品（-0.46pct）均出现减配，传统的新能源车产业链仓位环比下降-1.79pct至7.80%。同时，汽车零部件（+0.32pct）增仓幅度靠前。值得重视的是Q3公募基金在汽车智能化的持仓环比2023Q2的1.83%上行0.07pct达到1.90%，说明对于汽车领域的β定价逐步由电动化向智能化方向的趋势是得到市场认可的。同时，2023Q3A股机构投资者对泛新能源产业链持仓变动全口径版本与剔除主题基金板块口径版本分别为29.57%和17.09%，可以看到泛新能源产业链（剔除主题基金板块口径）较高位水平（35%）已经降低了一半仓位，但整体仓位依然偏高。 3、Q3机构投资者对于两大处于低位的困境反转板块仍有较高的期待：医药和电子（半导体和消费电子），尤其是医药板块。我们提出困境反转投资的三大要素：经营周期的反转、估值水平的低位以及产品爆发力或出现爆款。从目前来看角度，医药的困境反转型投资三要素基本上已经明确，在减肥药成为爆款的背景下，对于CXO/医疗服务（+1.21pct）获得明确增持，生物医药（+0.75pct）、化学制剂（+0.12pct）同样增仓靠前。其二体现在半导体设计和消费电子领域，在三季度板块下跌的环境中电子仓位仍然逆势提升0.1pct。 4、2023Q3机构对于消费整体分化，增仓体现在白酒层面，减仓体现在必需消费品+出行链。 其中，白酒（+1.63pct）出现增仓，泸州老窖、古井贡酒增仓幅度较大；同时，部分消费细分行业如乳制品（-0.24pct）、啤酒（-0.21pct）、速冻食品（-0.07pct）以及出行链酒店、机场、景区均出现减仓。 5、根据Q3各类机构资金流向来看，我们分别对于重仓消费（食饮、家电、出行链等）、新能源、TMT基金进行分析，各路资金的偏好共识在于医药（尤其是子领域生物医药）。具体而言 ：1、Q2重仓消费类基金在Q3大幅加仓生物医药行业 ， 同时对于部分白酒（+1.51pct）品种进行仓位回补，对于中药（-0.99pct）、电源设备（-0.82pct）和计算机软件（-0.73pct）进行减仓；2、Q2重仓新能源类基金在Q3大幅增配酒类（+1.48pct）、汽车零部件 （+1.19pct） 和贵金属 （+0.77pct） ， 同时大幅减少对于电源设备 （-5.09pct）、新能源动力系统（-1.53pct）、计算机设备（-0.97pct）的配置；3、Q2重仓TMT基金在Q3增配保险（+0.64pct）、电信运营（+0.61pct）和生物制药（+0.56pct），同时明显减少计算机软件（-2.49pct）、云服务（-1.31pct）和计算机（-0.73pct）设备的配置等。 1.Q3基金季报：医药产业链+白酒+高股息品种得到明显加仓，TMT+新能源环比减仓 截至2023.10.25，2023Q3普通和偏股型基金基本披露完毕季报情况。2023Q3主板环比增持，创业板与科创板环比减持。分行业看，医药产业链+白酒得到明显加仓，新能源TMT均出现较大幅度减仓。具体而言：从一级行业和二级行业的情况来看： 绝对净增仓较多的行业有医药、食品饮料、非银行金融、石油石化、煤炭，分别环比为1.44pct、1.12pct、0.68pct、0.53pct、0.41pct。二级行业中，增仓较多的有酒类（＋1.34pct）、其他医药医疗（＋0.82pct）、生物医药II（＋0.76pct）、石油开采II（＋0.50pct）、贵金属（＋0.49pct）。 减持前五分别为：电新、计算机、通信、传媒、国防军工，分别环比为-2.53pct、-2.07pct、-0.57pct、-0.55pct、-0.24pct。二级行业减仓较多的有电源设备（－1.80pct）、计算机软件（-1.01pct）、新能源动力系统（-0.84pct）、云服务（-0.51pct）、计算机设备（-0.50pct）。 图1.2023Q3A股主动型基金三季报仓位变化速览 图2.当前2023Q3普通+偏股型基金二级行业增减持汇总 同时，我们认为有以下的七个特征值得重点关注： 1、值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略就四种方法：1、科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长的出海逻辑，例如客车，叉车、汽车零部件，白电，矿产、纺服）；3、消费股在第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值，能源）。 图3.当前公募的调仓行为验证我们此前提出并反复强调的今年以来投资效果较好的四种投资策略：科技股美股映