三季度利润环比明显提升，成长性仍值得期待

证券研究报告|2023年10月29日 核心观点公司研究·财报点评 紫金矿业（601899.SH）——三季报点评 三季度利润环比明显提升，成长性仍值得期待 买入 公司发布三季报：前三季度实现营收2250.08亿元，同比+10.19%；归母净利润161.65亿元，同比-3.01%。23Q2/Q3实现营收753.89/746.74亿元，Q3环比-0.95%；归母净利润48.60/58.63亿元，Q3环比+20.64%。 核心矿产品产量：2023年前三季度公司矿产金产量50.09吨，同比+22%，Q1/Q2/Q3产量分别为15.95/16.39/17.75吨，Q3环比+8.34%；矿产铜产量 75.42万吨(含卡莫阿权益产量13.55万吨)，同比+13%，Q1/Q2/Q3产量分别为24.97/24.25/26.20万吨，Q3环比+8.04%；矿产锌产量32.32万吨，同比 +5%，Q1/Q2/3产量分别为10.76/10.96/10.60万吨，Q2环比-3.28%。 核心矿产品成本：前三季度公司矿产金单位营业成本为216.98元/克，同比 +19.15%，其中Q2/Q3单位成本为220.19/229.80元/克，Q3成本环比+4.36%；前三季度矿产铜加权平均单位营业成本为22483元/吨，同比+15.91%，其中Q2/Q3单位成本为21667/23986元/吨，Q3成本环比+10.70%；前三季度矿产锌单位营业成本为9069元/吨，同比+16.70%，其中Q2/Q3单位成本为8447/9730元/吨，Q3成本环比+15.19%。 2023-2025年部分矿种主要产量规划：矿产铜2023年产量95万吨，同比 +10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；矿产锌(铅)2023年产量45万吨，同比+2.3%，2025年产量48万吨，年复合增长约3%；碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨%。 多元化布局，未来三年成长性仍然值得期待。2021-2022年是公司实现高速增长的重要之年，尤其是矿产铜产销量规模已经迈上新的台阶，刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿和西藏巨龙铜矿三大世界级铜矿相继投产。2023-2025年，公司成长性仍然值得期待，除了铜和金之外，锂和钼的增长成为新的亮点，公司核心矿种布局更加多元。与此同时，公司并购步伐并未停下来；今年8月21日，公司新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜 资源量172万吨，公司铜资源量将超过7500万吨，朱诺铜矿未来有望形成 10万吨/年产能铜矿山。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。投资建议：维持“买入”评级。 维持公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收为2896/2991/3149亿元，同比增速7.1%/3.3%/5.3%；归母净利润为232.5/275.1/342.9亿元，同比增速16.0%/18.3%/24.6%；摊薄EPS为0.88/1.05/1.30元，当前股价对应PE为14/12/9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 225,102 270,329 289,602 299,077 314,914 (+/-%) 31.3% 20.1% 7.1% 3.3% 5.3% 净利润(百万元) 15,673 20,042 23,248 27,512 34,287 (+/-%) 140.8% 27.9% 16.0% 18.3% 24.6% 每股收益（元） 0.62 0.76 0.88 1.05 1.30 EBITMargin 11.0% 11.2% 11.1% 12.6% 14.7% 净资产收益率（ROE） 22.1% 22.5% 22.1% 22.1% 23.1% 市盈率（PE） 19.4 15.8 13.6 11.5 9.2 EV/EBITDA 12.9 12.5 11.3 9.7 8.1 市净率（PB） 4.29 3.56 3.01 2.54 2.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161 liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cn S0980520040001S0980520040005 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价12.01元 总市值/流通市值316182/316182百万元 52周最高价/最低价14.10/7.80元 近3个月日均成交额1326.29百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《紫金矿业（601899.SH）半年报点评：矿山成本有所上升，内增外拓驱动中长期成长性》——2023-08-28 《紫金矿业（601899.SH）-23Q1利润环比明显提升，中长期成长路径明确》——2023-04-28 《紫金矿业（601899.SH）-多元化布局，未来三年成长性值得期待》——2023-03-27 《紫金矿业（601899.SH）-金铜价格回落，逆周期并购启动助力中长期成长性》——2022-10-24 《紫金矿业（601899.SH）半年度报告点评：核心业绩指标创历史新高，锂资源“两湖一矿”布局形成》——2022-08-15 23Q3实现归母净利润58.63亿元，环比+20.64% 公司发布三季报：前三季度实现营收2250.08亿元，同比+10.19%；实现归母净利 润161.65亿元，同比-3.01%；实现扣非归母净利润152.08亿元，同比-4.49%； 实现经营活动产生的现金流量净额2572.32亿元，同比+17.20%。其中，公司23Q1/Q2/Q3分别实现营收749.45/753.89/746.74亿元，23Q3环比-0.95%；实现归母净利润54.42/48.60/58.63亿元，23Q3环比+20.64%；实现扣非归母净利润53.69/42.86/55.52亿元，23Q3环比+29.54%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品产量方面：2023年前三季度公司矿产金产量50.09吨，同比+22%，Q1/Q2/Q3产量分别为15.95/16.39/17.75吨，Q3环比+8.34%；矿产铜产量75.42万吨(含卡莫阿权益产量13.55万吨)，同比+13%，Q1/Q2/Q3产量分别为24.97/24.25/26.20万吨，Q3环比+8.04%；矿产锌产量32.32万吨，同比+5%，Q1/Q2/3产量分别为10.76/10.96/10.60万吨，Q2环比-3.28%。 图3：公司核心矿产品产量数据图4：公司核心矿产品分季度产量数据 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品成本方面：2023年前三季度公司矿产金单位营业成本为216.98元/克，同比+19.15%，其中Q2/Q3单位成本为220.19/229.80元/克，Q3成本环比+4.36%；前三季度矿产铜加权平均单位营业成本为22483元/吨，同比+15.91%，其中Q2/Q3单位成本为21667/23986元/吨，Q3成本环比+10.70%；前三季度矿产锌单位营业成本为9069元/吨，同比+16.70%，其中Q2/Q3单位成本为8447/9730元/吨，Q3成本环比+15.19%。 从毛利率角度来看，2023年前三季度公司综合毛利率为15.16%，同比减少0.44个百分点，其中Q2/Q3毛利率为13.78%/16.18%，Q3环比增加2.40个百分点。若剔除冶炼加工产品，2023年前三季度矿产品毛利率为50.29%，同比下降6.09个百分点，其中Q2/Q3毛利率为49.86%/47.65%，Q3环比减少2.21个百分点；23Q3矿产金毛利率43.73%，矿产铜毛利率53.34%，矿产锌毛利率20.89%。 图5：公司矿产金单位销售价格、成本、毛利（元/克）图6：公司矿产铜单位销售价格、成本、毛利（元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司矿产铜单位销售成本拆分（元/吨）图8：公司核心矿产品毛利率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面：截至2023年三季度末，公司资产负债率为59.02%，相比2022年 末下降0.31个百分点。2023年前三季度公司销售费用约为5.44亿元，同比 +10.61%；管理费用约为54.06亿元，同比+22.60%；研发费用约为11.30亿元， 同比+41.37%；财务费用约为22.58亿元，同比+153.08%；前三季度公司期间费用率合计约4.14%，相比去年全年水平上升0.43个百分点。 图9：公司资产负债率变化情况图10：公司期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 多元化布局，未来三年成长性值得期待 公司董事会适应内外形势改变，修订形成《公司三年(2023-2025年)规划和2030 年发展目标纲要》。公司力争到2030年建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，核心战略定位包括：1)全球化、项目大型化、资产证券化；2)专注矿业、资源优先、协同发展；3)共同发展、绿色低碳、全面提升ESG水平。公司在《纲要》当中还给出来2023-2025年主要产量规划目标：矿产铜2023年产量95万吨，同比 +10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；矿产锌(铅)2023年产量45万吨，同比+2.3%，2025年产量48万吨，年复合增长约3%；矿产银2023年产量390吨，同比+0.8%，2025年产量450吨，年复合增长约5%。公司在《纲要》当 中还新增碳酸锂和矿产钼的产量指引：碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产 量将达到12万吨；矿产钼2023年产量0.6万吨，同比+50%，2025年产量1.6万吨，年复合增长将达到约59%。 公司2030年远景规划是：矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。 表1：公司主要矿产品产量指标 单位 2022年 2023年 2025年 年复合增长率 矿产铜 万吨 86 95 117 11% 矿产金 吨 56 72 90 17% 矿产锌&铅 万吨 44 45 48 3% 矿产银 吨 387 390 450 5% 碳酸锂 万吨 - 0.3 12 - 矿产钼 万吨 0.4 0.6 1.6 59% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理 今年上半年公司项目建设有序推进，新能源新材料