业绩大幅回暖，炼化龙头彰显韧性

恒力石化（600346） 公司研究/公司点评 业绩大幅回暖，炼化龙头彰显韧性 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-10-29 主要观点： 事件描述 收盘价（元） 13.97 10月27日晚，恒力石化发布2023年三季报，前三季度实现营业 近12个月最高/最低（元） 18.23/13.10 收入1731.12亿元，同比增长1.62%；实现归母净利润57.01亿元， 总股本（百万股） 7,039 同比下降6.34%；实现扣非归母净利润49.77亿元，同比增长 流通股本（百万股） 7,039 3.89%；实现基本每股收益0.81元/股。其中，第三季度实现营业 流通股比例（%） 100.00 收入636.83亿元，同比上升24.38%，环比上升19.52%；实现归 总市值（亿元） 983 母净利润26.52亿元，同比增长236.77%%，环比增长30.70%； 流通市值（亿元） 983 实现扣非归母净利润27.02亿元，同比增长202.89%，环比增长 公司价格与沪深300走势比较 59.79%。 26% 三季度原油上涨或带来库存收益，各产品盈利分化 12% 盈利能力指标方面，2023Q3整体销售毛利率13.56%，同比/环比 -1% +12.44pct/+0.58pct；净利率4.16%，同比/环比+7.94pct/+0.35pct。 10/221/234/237/23 -15%-28% 恒力石化沪深300 10/23 ROE为4.62%。2023Q3业绩环比继续增长，一方面Q3原油价格环比上涨9.66%，为下游产品带来成本支撑，同时旺季需求一般，产品价差较为分化；另一方面，原油上涨或带来一定程度的库存收益。 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.业绩低点已过，炼化龙头起飞 2023-05-02 2.检修与需求拖累业绩，成本需求边际改善开启2022-11-01 具体拆分来看，2023Q3炼化板块实现营收305.75亿元，同比增长5.73%；销量533.36万吨，同比/环比+18.79%/-1.34%；平均价格5357.63元/吨，同比/环比-1.52%/+7.00%。根据我们的跟踪，Q3炼化板块价差PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯 /HDPE-乙烯价差季度环比-8.07%/+8.63%/+18.33%/+10.83%，各类产品价差分化。 2023Q3PTA板块实现营收196.95亿元，同比/环比+45.52%/ +32.66%，销量387.11万吨，同比/环比+54.69%/+35.60%；平 均价格5087.65元/吨，同比/环比-5.93%/-1.85%。根据我们的跟踪，PTA价差PTA-PX季度环比+9.45%。 2023前三季度新材料板块实现营收240.86亿元，同比增长 11.63%，销量107.96万吨，同比/环比+26.30%/+14.43%。根据我们的跟踪，聚酯切片-PTA-MEG/POY-聚酯切片/DTY-聚酯切片 /FDY-聚酯切片季度价差环比 -14.98%/+13.92%/+10.61%/+32.78%。 借助平台化成本优势，新材料项目全面开花 基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、 功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。 报告期内，公司众多项目取得巨大突破，公司产能持续增长。恒力化工新材料配套化工项目2023年9月9日全面顺利投产，新 增产能硝酸30万吨/年、合成氨35万吨/年、环己醇22.5万吨/ 年、己二酸30万吨/年；年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目四期G、H两条生产线成功投产，高性能特种工业丝的年产能已达25万吨；150万吨绿色多功能纺织新材料项目（恒科三期）项目中15万吨/年弹性纤维、15万吨/年环保纤维和25万吨/年全消光POY顺利投产，在聚酯差别化方面实现突破；惠州500万吨PTA全面投产，PTA年产能达到1700万吨高居世界第一位。目前在建拟建项目有汾湖80万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目、16 亿平米锂电隔膜项目、德力二期120万吨/年民用丝与苏州本部140万吨/年工业丝、260万吨高性能聚酯、60万吨/年BDO等，项目均在积极推进中。随着各产品产能进一步释放，绿色创新技术不断突破，公司产业链一体化、规模成本低、生产技术行业领先的优势进一步凸显，行业龙头地位稳固。 图表1恒力石化在建拟建项目 项目 内容 预期投产时 间 150万吨绿 15万吨/年超仿真功能性新型弹性 纤维项目（双组份）、15万吨/年超仿真差别化环保纤维项目（再生 色多功能纺 纤维）、30万吨/年改性聚酯纤维 2023年6月 织新材料项 项目（阳离子）、30万吨/年差别 开始，部分投 目（恒科三期） 化功能性聚酯纤维项目（全消光）、 60万吨/年差别化超仿真聚酯纤维 产 项目（30万吨/年POY，30万吨/ 年FDY） 2023年5月， 康辉新材料引进日本芝浦机械株 年产4.4亿平 16亿平锂电隔膜项目 260万吨高性能聚酯工程 式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米 3条60万吨/年聚酯生产线，2条 30万吨/年聚酯生产线，2条10万吨/年聚酯生产线，主要生产工业丝级聚酯切片、膜级聚酯切片、光伏材料聚酯切片和膜级母粒聚酯切片。 方米超强锂电池隔膜项目首条生产线在辽宁营口贯通 2024年7月 160万吨/年高性能树脂及新材料项目 80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 26万吨/年聚碳酸酯装置、30万吨 /年ABS装置、45万吨/年环氧乙烷装置、40万吨CO2回收和20万吨/年乙醇胺等14套化工（联合）装置。 功能性聚酯薄膜34.6万吨/年装 置、高端功能性聚酯薄膜12.4万 吨/年装置、功能性薄膜10万吨/年装置、改性PBT15万吨/年装置、改性PBAT8万吨/年装置 2024年7月 2024年2月 资料来源：公司公告，华安证券研究所 投资建议 我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为80.91亿元、114.07亿元和146.08亿元（2024-2025年原值为107.12亿元和125.03亿元），EPS分别为1.15元、1.62元和2.08元，对应当前股价PE分别为12.15X/8.62X/6.73X，维持“买入”评级。 风险提示 原油和煤炭价格大幅波动；项目建设不及预期； 不可抗力； 宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入222373 242856 267489 276153 收入同比（%）12.3% 9.2% 10.1% 3.2% 归属母公司净利润2318 8091 11407 14608 净利润同比（%）-85.1% 249.0% 41.0% 28.1% 毛利率（%）8.2% 10.2% 10.4% 10.8% ROE（%）4.4% 12.3% 13.7% 13.8% 每股收益（元）0.33 1.15 1.62 2.08 P/E47.15 12.15 8.62 6.73 P/B2.07 1.49 1.18 0.93 EV/EBITDA12.31 8.19 7.06 5.95 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 76344 92916 98890 98637 营业收入 222373 242856 267489 276153 现金 28076 40000 40000 40000 营业成本 204078 218019 239559 246204 应收账款 372 1941 2053 1596 营业税金及附加 6631 3886 3477 2762 其他应收款 702 1030 1043 1040 销售费用 393 1943 1872 1657 预付账款 1997 3023 3146 3019 管理费用 1889 3157 2675 2209 存货 37836 39559 45288 45621 财务费用 4287 6072 6078 5599 其他流动资产 7360 7363 7361 7362 资产减值损失 -3129 0 0 0 非流动资产 165087 173432 186870 199967 公允价值变动收益 46 0 0 0 长期投资 559 559 559 559 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 118719 119062 120905 123948 营业利润 2325 9993 14087 18040 无形资产 8925 11900 13470 15513 营业外收入 105 0 0 0 其他非流动资产 36884 41912 51936 59947 营业外支出 21 0 0 0 资产总计 241430 266348 285761 298604 利润总额 2410 9993 14087 18040 流动负债 125853 136108 133583 119617 所得税 92 1899 2677 3428 短期借款 69317 74173 68912 52977 净利润 2318 8095 11411 14612 应付账款 8869 16581 14639 14823 少数股东损益 0 4 3 4 其他流动负债 47667 45353 50031 51817 归属母公司净利润 2318 8091 11407 14608 非流动负债 62657 64382 68566 73220 EBITDA 17740 24664 28455 31853 长期借款 58347 60579 65270 70262 EPS（元） 0.33 1.15 1.62 2.08 其他非流动负债 4310 3803 3296 2958 负债合计 188510 200490 202149 192837 主要财务比率 少数股东权益 58 62 65 69 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 7039 7039 7039 7039 成长能力 资本公积 18687 18687 18687 18687 营业收入 12.3% 9.2% 10.1% 3.2% 留存收益 27137 40071 57821 79972 营业利润 -88.3% 329.8% 41.0% 28.1% 归属母公司股东权 52863 65796 83547 105698 归属于母公司净利 -85.1% 249.0% 41.0% 28.1% 负债和股东权益 241430 266348 285761 298604 获利能力毛利率（%） 8.2% 10.2% 10.4% 10.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 1.0% 3.3% 4.3% 5.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 4.4% 12.3% 13.7% 13.8% 经营活动现金流 25954 25546 24888 33095 ROIC（%） 4.2% 5.7% 6.6% 7.5%