事件:青岛啤酒发布2023年三季报,23年前三季度实现营业收入309.8亿元,同比+6.4%;归母净利润49.1亿元,同比+15%;扣非归母净利润46亿元,同比+19.1%。其中,23Q3实现营业收入93.9亿元,同比-4.6%;归母净利润14.8亿元,同比+4.7%;扣非归母净利润13.7亿元,同比+7.8%。 高基数下旺季销量承压,中高端以上产品销量维持较快增长。23Q3公司收入同比-4.6%,主要受销量拖累。分量价两个维度看,1)量:公司23Q3销量为227万千升,yoy-11.3%,其中中高端以上产品销量同比+3.3%(23年中高端以上产品统计范围有调整,22年对应数据按新口径重新计算)。旺季销量下滑主要系去年同期销量基数较高,以及今年雨水天气较频繁;分结构看,主要系低端产品销量下滑较多。2)价:公司23Q3吨价为4133元/千升,yoy+7.5%,吨价增速较上半年提升(23H1吨价yoy+5.3%),产品结构升级仍较为顺利,行业升级的逻辑并没有改变。 结构升级趋势不改,净利率同比提升。1)23年前三季度/23Q3公司毛利率分别为39.73%/40.93%,同比+1.66/+2.92pcts,我们认为主要系原材料成本压力下降,以及产品结构升级。2)23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为 11.24%/11.67%,同比+0.17/+0.51pcts,Q3销售费用率提升主要系旺季公司加大营销,8月以来公司加强在韩体育营销,扩大在体育领域的参与;此外,8月青岛啤酒联合淄博烧烤举办青岛啤酒节,增强消费者互动。3)23年前三季度/23Q3管理费用率分别为3.31%/3.93%,同比-0.44/+0.04pcts,基本保持稳定。 4)综合来看,23年前三季度/23Q3公司销售净利率达到16.14%/16.17%,同比+1.14/+1.35pcts。 高端大单品表现亮眼,24年成本压力有望纾解。受基数影响,三季度销量整体承压,但高端升级趋势不改。23Q3吨价增速超预期,公司高端大单品白啤、经典均有良好表现。展望2024年,目前看新一季大麦采购价格确定性向下叠加澳洲大麦双反关税终止,成本端压力有望得到缓解。结构升级+成本下行,利润弹性确定性较高,值得关注。 盈利预测、估值与评级:考虑到旺季销售表现略低于预期,我们下调公司2023年归母净利润预测至44.06亿元(下调2%),维持2024-2025年归母净利润预测分别为53.22/61.62亿元,对应PE分别为26x/22x/19x,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表