Q3利保量升，高比例海外客户保障盈利水平

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-10-26 收盘价(元) 43.15 流通股本(亿股) 4.88 每股净资产(元) 24.96 总股本(亿股) 5.07 最近12月市场表现  事件：当升科技发布2023年第三季度报告，2023年Q3公司营业收入41.42亿元，同比-16.74%，环比+11.63%；归母净利润5.66亿元，同比+0.03%，环比+14.38%；扣非归母净利润5.72亿元，同比-15.06%，环比-10.56%。公司产品高盈利能力持续，扣非归母净利环比下滑主要系公司上半年汇兑收益较高。 当升科技 沪深300 16% 6% -3% -13% -22% -32% 公司海外客户优势显著，单吨净利维持高位。加工费方面，公司国际客户占比达到70%以上，覆盖韩国三星SDI、LGC、SKI，日本松下、村田、AESC欧美Northvolt、特斯拉等全球锂电巨头，海外客户高稳定性与低成本敏感性使得公司维持较高的盈利水平。高镍产品附加值高，公司NCM811高镍产品在海外持续处于快速放量的过程，在主要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，助力单吨净利维持高位，除去汇兑收益，公司Q3单吨净利有望与上半年持平。 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 1.《Q2盈利超预期，高比例海外客户保障盈利水平》2023-08-24 2.《23Q1盈利符合预期，高比例海外客户保障盈利水平》2023-04-28 3.《正极材料产量迅速提升，业绩增长超预期》2020-11-05 三元产能实现翻倍，磷酸（锰）铁锂进展顺利：①多元材料：随着江苏常州二期5万吨产能及海门2万吨产能的逐步释放，预计公司23年三元材料有效产能可超10万吨，相比22年实现翻番，此外四川新锂想5万吨产能目前可作为外协加工补充产能；②磷酸（锰）铁锂：23年下半年公司将稳步推进与四川蜀道合作投资的30万吨磷酸（锰）铁锂首期项目的建设工作；另外更高性能的磷酸（锰）铁锂材料在动力及储能领域已完成客户开发与导入并实现批量供货，成为公司利润增长新的发力点。 投资建议：高比例海外客户保障盈利水平，展望未来锂、镍价格下降缩窄三元材料与磷酸铁锂成本差异，叠加高镍渗透率提升+海外增量市场预期，有利公司产品份额的提升。我们预计公司2023-2025年实现营业收入165.48/230.68/311.01亿元，归母净利润20.40/23.72/34.22亿元。对应PE分别为10.71/9.21/6.39倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；盈利水平下降风险；产能结构性过剩风险；技术路线变化风险。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 8258 21264 16548 23068 31101 收入增长率(%) 159.41 157.50 -22.18 39.40 34.82 归母净利润(百万元) 1091 2259 2040 2372 3422 净利润增长率(%) 183.45 107.02 -9.67 16.28 44.25 EPS(元/股) 2.38 4.46 4.03 4.68 6.76 PE 36.47 12.65 10.71 9.21 6.39 ROE(%) 11.55 19.66 15.34 15.14 17.93 PB 4.66 2.49 1.64 1.39 1.14 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 报表及指标预测利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8257.87 21264.14 16548.00 23068.00 31101.00 成长性 减:营业成本 6751.94 17564.28 13465.11 19603.19 26180.82 营业收入增长率 159.4% 157.5% -22.2% 39.4% 34.8% 营业税费 21.29 44.52 33.92 46.14 63.21 营业利润增长率 174.7% 104.6% -9.7% 16.3% 48.5% 销售费用 44.90 50.08 72.81 80.74 77.75 净利润增长率 183.4% 107.0% -9.7% 16.3% 44.2% 管理费用 170.03 275.49 228.36 230.68 311.01 EBITDA增长率 196.6% 107.9% -7.8% 12.8% 47.7% 研发费用 335.71 860.35 670.19 876.58 1088.54 EBIT增长率 227.8% 117.5% -6.5% 15.5% 49.9% 财务费用 1.80 -381.28 -124.87 -161.50 -204.03 NOPLAT增长率 233.8% 121.5% -6.5% 15.5% 49.9% 资产减值损失 0.69 -218.11 -150.00 -1.00 -1.00 投资资本增长率 148.2% 22.2% 15.8% 17.8% 22.4% 加:公允价值变动收益 91.80 -43.99 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 147.9% 21.6% 15.7% 17.8% 22.5% 投资和汇兑收益 84.81 -110.45 173.75 182.24 251.30 利润率 营业利润 1240.58 2538.77 2292.58 2665.81 3958.61 毛利率 18.2% 17.4% 18.6% 15.0% 15.8% 加:营业外净收支 8.31 -0.75 0.00 0.00 0.00 营业利润率 15.0% 11.9% 13.9% 11.6% 12.7% 利润总额 1248.89 2538.02 2292.58 2665.81 3958.61 净利润率 13.2% 10.6% 12.3% 10.3% 11.3% 减:所得税 157.91 279.42 252.41 293.51 435.84 EBITDA/营业收入 14.5% 11.7% 13.9% 11.2% 12.3% 净利润 1090.98 2258.60 2040.16 2372.31 3422.02 EBIT/营业收入 12.9% 10.9% 13.1% 10.9% 12.1% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金 4318.05 5216.36 6743.81 8520.10 11341.25 固定资产周转天数 54 31 61 59 52 交易性金融资产 2986.04 1999.87 1999.87 1999.87 1999.87 流动营业资本周转天数 85 55 63 41 31 应收帐款 2362.75 5773.76 4663.45 6438.33 8669.19 流动资产周转天数 361 258 392 322 309 应收票据 66.59 291.14 157.76 246.24 335.80 应收帐款周转天数 73 69 114 87 87 预付帐款 402.68 660.64 529.53 826.09 1058.96 存货周转天数 52 44 72 56 57 存货 1439.46 2865.12 2511.38 3590.54 4737.09 总资产周转天数 445 305 475 391 367 其他流动资产 202.24 498.34 498.34 498.34 498.34 投资资本周转天数 289 178 271 227 203 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.5% 19.7% 15.3% 15.1% 17.9% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.5% 10.5% 9.2% 8.5% 9.7% 投资性房地产 71.37 62.44 62.44 62.44 62.44 ROIC 9.8% 17.8% 14.4% 14.1% 17.3% 固定资产 1452.50 2233.09 3409.12 4154.48 4747.01 费用率 在建工程 152.02 634.14 317.07 158.54 79.27 销售费用率 0.5% 0.2% 0.4% 0.4% 0.3% 无形资产 161.49 191.46 217.18 242.89 268.61 管理费用率 2.1% 1.3% 1.4% 1.0% 1.0% 其他非流动资产 169.67 162.99 161.06 161.06 161.06 财务费用率 0.0% -1.8% -0.8% -0.7% -0.7% 资产总额 14486.63 21555.48 22105.62 28041.22 35451.17 三费/营业收入 2.6% -0.3% 1.1% 0.6% 0.6% 短期债务 0.00 8.90 8.05 10.59 13.05 偿债能力 应付帐款 1108.34 2342.23 2268.52 3059.00 4094.85 资产负债率 34.8% 46.7% 39.9% 44.1% 45.9% 应付票据 3242.59 6675.90 5543.44 8087.88 10652.11 负债权益比 53.3% 87.6% 66.3% 79.0% 84.7% 其他流动负债 11.00 23.10 23.10 23.10 23.10 流动比率 2.60 1.86 2.09 1.92 1.88 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.17 1.44 1.68 1.51 1.49 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 902510.07 12153.57 6732.56 7074.33 8359.20 负债总额 5038.57 10065.32 8810.31 12373.60 16260.78 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 100.75 DPS(元) 0.42 0.67 0.00 0.00 0.00 股本 506.50 506.50 506.50 506.50 506.50 分红比率 留存收益 1779.06 3821.02 5626.13 7998.44 11420.46 股息收益率 0.5% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 9448.06 11490.15 13295.31 15667.62 19190.39 业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E EPS(元) 2.38 4.46 4.03 4.68 6.76 净利润 1090.98 2258.60 2040.16 2372.31 3422.02 BVPS(元) 18.65 22.69 26.25 30.93 37.69 加:折旧和摊销 131.12 170.31 127.06 83.82 68.73 PE(X) 36.5 12.6 10.7 9.2 6.4 资产减值准备 -102.48 188.35 150.00 1.00 1.00 PB(X) 4.7 2.5 1.6 1.4 1.1 公允价值变动损失 -91.80 43.99 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 29.43 -317.12 0.32 0.35 0.45 P/S 5.3 1.3 1.3 0.9 0.7 投资收益 -84.81 110.45 -1