2023年三季报点评：降本增效改革蓄能，武陵酱酒势头延续

事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，23年Q1-3实现营收38.46亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同减21.60%； 实现扣非归母净利润3.86亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26亿元，同增2.08%；销售收现46.71亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3实现营收16.14亿元，同增12.87%；归母净利润2.01亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96亿元，同增21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23年Q1-3高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02亿元 ，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其他省份/山东/境外分别实现收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30%， 占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看 ，经销/直销 （ 含团购 ）/线上销售分别实现收入33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净利率10.87%， 同比-4.56pcts。23Q3实现毛利率66.17%， 同比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25年营收分别为52.4/60.1/70.0亿元；23-25年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元；EPS分别为0.67/0.79/0.93元，当前股价对应PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）