老白干改革蓄力，武陵酱酒增长提速

一树三香五花齐放，股权激励增添活力。 公司是河北省酿酒业唯一一家上市公司，实际控制人为衡水市财政局。2018年公司收购丰联酒业，旗下共拥有五个子品牌，在香型上包含了老白干香、浓香和酱香三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。公司于2014年底完成混改，2022年4月17日发布限制性股票激励计划，增强企业活力。公司近年来产品结构持续升级，高端酒量价齐升拉动公司整体产品均价以及毛利率提升。2021年和22Q3公司现金流量表现亮眼，业绩“蓄水池”充足，后续发展值得期待。 衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化。 衡水老白干系列包含老白干酒和十八酒坊两个品牌，在河北省内市占率约为10%，在省内品牌中具有绝对优势。2022年公司将品牌定位升级至“甲等金奖，大国品质”，品牌高端化再次迈上新台阶。近年来公司聚焦次高端核心产品，产品均价持续提高。随着衡水老白干系列产品升级以及消费者培育加深，省内市占率有望进一步提升。 武陵酒：高端酱香名酒，以点带面发力湖南。 武陵酒是中国三大酱香名酒之一，历史上三次白酒评比中胜过茅台。2018年被老白干酒收购后，武陵酒量价齐升，收入快速提高，2020年在湖南酱酒市场占有率仅次于茅台。武陵酒主打高端产品，对标高档名酒，毛利率较高。公司采用短链直营销售模式，渠道掌控力强，通过立足常德和长沙逐步以点带面发力湖南市场。 随着武陵酒产能扩张、湖南酱酒市场扩容，后续增长空间广阔。 板城烧锅：以结构升级为核，双品牌进攻高端市场。 板城酒业于2018年3月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组，在河北市场形成了老白干+板城1+1>2的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好，近年来始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”，不断推进产品结构升级；2022年继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设，并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。 文王贡酒：品牌根基深厚，盈利提升延续。 文王贡酒为徽酒六朵金花之一，多年以来凭借过人的质量，获得多项荣誉。2021年公司搭建“22210”承载模型，22年发力打造县乡样板市场，充分调动终端店的积极性。公司产品策略为“产品做简，结构向上”，持续打造专8、不惑两支亿元级大单品，头部上把皇宫宴作为主线，聚焦200-300元黄金腰部，夯实托底产品。 孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异。 进入新世纪以来，孔府家历经调整。一是精简条码、打造单品；二是确立产品策略；三是着力打造区域市场，向全山东扩张；四是提升品牌知名度。一系列改革为孔府家注入新活力，业绩显著提升。产品方面，孔府家酒聚焦中高端产品，盈利能力逐步改善。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价35.55元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为17.0%、17.3%、18.2%，净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为35.55元，相当于2023年45倍的动态市盈率。 风险提示：省内竞争加剧，改革不及预期，武陵放量不及预期，假设条件不及预期。 1.公司概况：一树三香五花齐放，股权激励增添活力 1.1.发展历程：立足河北底蕴深厚，改革收购寻求突破 老白干酒前身为冀南行署地方国营衡水制酒厂，1983年正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂，1996年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。1999年集团设立股份有限公司，主导白酒业务经营。2002年，公司在上交所上市，是河北省酿酒业唯一一家上市公司。 黄金十年快速发展，行业调整影响相对较小。2003-2012年是白酒行业的黄金十年，公司营收从2002年的2.63亿元增至2012年的16.66亿元，CAGR为20.3%，处于行业内较高水平； 归母净利润从0.22亿元增长至2012年的1.12亿元，CAGR为17.83%。2007年公司更名为“河北衡水老白干酒业股份有限公司”，营收和利润驶入快车道。2012年底限制三公消费出台，白酒行业迎来调整期。由于老白干走大众路线，受影响较小，营收保持正增长，2012-2017年营收和归母净利润CAGR分别为8.75%和7.82%，虽然纵向对比营收增速放缓，但是横向对比增速处于较高水平。 “混改”增添企业活力，收购丰联酒业营收更上一层楼。公司于2014年底公布非公开发行方案及员工持股计划(草案)，通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。2018年公司收购丰联酒业，收入和归母净利润分别同比增长41.34%和114.26%。2021年公司分别实现营收和归母净利润40.27亿元和3.89亿元，逐渐恢复至疫情前水平，22Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.22/4.16/2.78亿元 ， 同比增长22.39%/48.93%/14.77%，中档酒实现较高增长，收入稳步提升。 图1.2002-2012年公司营业收入和归母净利润及YOY 图2.2013-22Q3公司营业收入和归母净利润及YOY 图3.2002-2012年部分酒企营收CAGR对比 图4.2012-2017年部分酒企营收CAGR对比 股权结构稳定，收购丰联酒业发力省外。公司实际控制人为衡水市财政局，间接持有25.63%股权。2018年公司收购丰联酒业，确立了多品牌路线，在香型上包含了老白干香（衡水老白干）、浓香（文王贡、孔府家、板城烧锅）和酱香（武陵酒）三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。2021年，衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别为21.07亿元/5.95亿元/3.38亿元/1.77亿元/5.37亿元 ，同比+4.71%/+17.85%/+13.76%/+19.53%/+18.84%。 图5.老白干股权结构 股权激励提振信心，发展势能增强。2022年4月17日公司发布限制性股票激励计划，并于6月7日登记完成，授予限制性股票数量为1746万股，占总股本1.95%，授予价格为每股10.34元，激励对象包括9位高管及198位核心管理、技术、销售人员。公告表示，限制性股票来源于定向发行的公司普通股，在业绩考核条件中，将13家可比上市白酒企业作为对标企业。 表1：股权激励计划的业绩考核条件 表2：对标企业2021年经营状况（亿元） 1.2.产品高端化趋势明显，后续发展值得期待 1.2.1.武陵酒增速较快，高档酒占比提升 衡水老白干系列贡献主要收入，武陵酒增长迅猛。老白干酒旗下一共五大系列产品，分别是衡水老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列和武陵系列，其中衡水老白干系列营收占比最高（56.13%），其次是板城烧锅（15.86%）和武陵系列（14.30%）。2018-2021年五大系列营收增速CAGR分别为-2.85%/-1.14%/-1.67%/8.97%/25.14%，武陵酒增速明显。 图6.2018-2021年公司各系列产品营收（亿元） 图7.2021年公司酒类业务结构 高档酒量价齐升，产品结构持续升级。公司近年来主动缩减低端产品，聚焦中高端产品，白酒均价自2016年起不断上升，2021年为7.83万元/千升，其中高档酒均价为36.95万元/千升。2018-2021年公司高档酒收入不断提高，CAGR为16.71%，其中销量CAGR为7.39%，均价CAGR为8.68%，高档酒营收占比从2018年的35.94%提高至2022前三季度的50.01%。 图8.2018-2022前三季度公司高中低档酒收入（亿元） 图9.2018-2022前三季度公司高中低档酒收入占比 图10.公司白酒销量及均价 高档酒产量高增，武陵酒产能扩张。从产量看，随着老白干产品结构升级，高档酒产量逐年提升，而低档酒产量有所下降。2018-2021年，高档酒产量CAGR为17.94%，远高于中档酒和低档酒，高档酒产量占比从2018年的7.29%提高至2021年的12.6%，但是总体来看低档酒产量仍然占较大比重。从产能看，武陵酒基酒产能原为600千升/年，2021年9月一期扩建投产1500千升，合计产能为2100千升。2021业绩说明会上，公司表示将积极推进产能扩建，武陵酒厂一期全部建成后，预计产能将超4000吨。武陵酒产能扩张将持续推动产品升级，预期公司高档酒产量占比将持续提高。 图11.2021年各系列酒产量占比 图12.2021年各系列酒产能占比 1.2.2.业绩“蓄水池”充足，盈利能力有望改善 现金回款增加，合同负债提高。除2020年疫情影响外，公司近年销货现金流总体持续增加。 2021年销货现金流52.43亿元，同比+27.53%。2018年以来，销货现金流/营收不断提高，2021年达到130.2%，达到近十年最高水平。从季度数据看，22Q3销货现金流16.35亿，同比-0.13%，销货现金流/营收为114.34%，反应经销商打款积极。22Q3合同负债19.84亿元，同比+13.50%，环比+16.36%，体现疫情扰动下，公司仍能保持较好的回款增速。 图13.22Q3合同负债高增 图14.公司销货现金流逐年向好 图15.公司分季度销货现金流及营收占比 费用率不断提高，盈利能力有较大提升空间。公司重视消费者沟通，在费用投入上力度较大，费用率稳步提升，22年前三季度公司销售费用率为30.69%、管理和研发费用率为9.18%，处于较高水平。得益于产品结构升级，公司近年来销售毛利率不断提高，销售净利率略有波动。 2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为67.32%和9.65%，与同业公司相比处于较低水平； 22年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为67.79%和15.44%，销售净利率猛增主要系非经常性损益（土地收储补偿款）增加所致，扣非后销售净利率为9.15%。 图16.2012-22Q3公司销售毛利率和销售净利率 图17.2012-22Q3公司费用率情况 产品结构升级有望提高公司盈利能力。2018-2021年武陵酒毛利不断提高，且毛利率显著高于其他系列产品，2021年毛利率为80.20%，主因武陵酒多为高价位产品，能够带动公司整体毛利率提高。随着公司产品结构持续升级，高档酒占比不断提高，叠加公司前期费用投入带来的规模效应，公司盈利能力有望得到改善。 图18.2018-2021年公司各系列产品毛利（亿元） 图19.2018-2021年各系列产品毛利率 1.3.经销团队不断优化，省外市场占比持续提高 省内市场收入稳定，省外市场贡献提高。从区域看，省内市场贡献主要收入，2021年收入占比为66.61%， 省外市场贡献提高 ， 安徽 、 湖南和山东的营收占比从2018年的7.74%/5.97%/2.77%分别提高至2021年的9.02%/14.33%/4.47%。尤其是湖南省，在武陵酒的带动下营收从2018年的1.96亿提高至2021年的5.37亿。 图20.2018-2021年公司各省份收入规模（亿元） 图21.2018-2021年公司各省份收入占比 销售队伍不断扩大，销售人员激励充分。近年来年公司销售人员不断增加，2021年拥有2166人，在上市酒企中仅次于洋河股份和古井贡酒。公司对销售人员激励较为充分，2021年公司销售人员人均薪酬为21万元，明显高于公司人均薪酬。庞大的销售体系和充分的薪酬激励保证了公司的销售势能。 图22.公司销售人员数量行业内领先 图23.销售人员人均薪酬高于公司人均薪酬 精选优质经销商，渠道掌控力强。公司主要销售模式为经销模式，2018年收购丰联酒业后经销商数量增加至10189个，2019-2020年数量持续增加。2021年公司推进经销商优胜劣汰，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，全国经销商减少了923家，从而优化了营销网络布局。从经销商区域分布来看，湖南地区经销商数量占到80%以上，主要系武陵酒采取短链直营的销售模式。 图24.2021年公司主动精简经销商 图25.2021年各地区经销商