Q4造纸盈利修复，CCER重启打开成长空间

公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现收入66.20亿元（同比+3.1%），归母净利润1.16亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.65亿元（同比-85.0%）；Q3实现收入19.24亿元（同比-24.8%），归母净利润1317万元（同比-92.4%，环比-14.6%），扣非归母净利润989万元（同比-93.7%），Q3造纸均价下降、成本改善相对滞后，盈利表现仍承压。 造纸：提价逐步落地、低价浆进库，Q4盈利预计修复。Q3受原材料采购及耗用节奏滞后，成本改善较弱；7-8月下游需求疲软，Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比-11%/-3%、环比-8%/-2%，公司造纸盈利未见明显改善。伴随低价浆逐步耗用，Q4成本压力有望缓解，且9月以来下游需求复苏、提价逐步落地，截至10月中旬双胶纸/铜版纸价格已较前期低点+13%/+15%，我们预计公司盈利有望复苏。此外，目前公司建设45万吨非涂布文化纸及改建20万吨化机浆，新增产能预计于2024年投产，有望贡献增量。 CCER交易进入倒计时，林业碳汇放量可期。9月以来《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》及CCER首批方法学（造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造）相继出台，CCER审批及交易系统重启在即。新造林方法学认定仍然维持高准入门槛，公司提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势，此前已充分筹备已签约项目PDD文件编制，预计CCER窗口开放后可逐步提交审批。 截至目前，公司已签订正式开发合同面积近4000万亩（其中农田碳汇306万亩），第一期开发面积341万亩，预计2025年末达到5000万亩，合作项目及规模稳步增长，我们预计林业碳汇有望持续贡献业绩增量。 Q3盈利承压，期待Q4环比修复。2023Q3公司毛利率为5.02%（同比-10.5pct、环比-3.6pct），销售/管理/研发费用率分别为1.47%/2.71%/1.20%（分别同比+0.3pct/+0.1pct/-2.2pct），归母净利率为0.68%（同比-6.1pct、环比-0.02pct）。 Q3公司造纸成本改善滞后及下游需求疲软拖累盈利水平，预计Q4环比修复。 原料采购支出影响现金流，营运能力提升。2023Q1-3公司经营性现金流为1.46亿元（同比-1.31亿元），主要系采购浆板、煤炭等原材料支出同比增加；截至Q3末公司存货周转天数313天（同比-45天）、应收账款周转天数28天（同比-7天）、应付账款周转天数67天（同比-11天），伴随高价库存原材料消耗，营运能力提升。 盈利预测与投资评级：公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，预计CCER重启后有望贡献业绩增量；Q4浆纸主业盈利预计修复。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.2/8.0/9.7亿元 ， 对应PE为16X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：成本超预期波动，CCER重启政策低于预期，新增产能投放低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）