造纸盈利有望改善，CCER重启林业碳汇放量可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年11月06日 岳阳林纸(600963.SH) 公司快报 造纸盈利有望改善， CCER重启林业碳汇放量可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 增持-A 维持评级 12个月目标价 8.5元 股价 (2023-11-03) 6.95元 交易数据 总市值(百万元) 12,530.92 流通市值(百万元) 12,360.38 总股本(百万股) 1,803.01 流通股本(百万股) 1,778.47 12个月价格区间 5.38/7.76元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.1 9.0 26.7 绝对收益 11.2 -1.6 25.0 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 22年业绩表现优异，林业碳汇未来可期 2023-01-17 22Q3业绩稳健增长， 林业碳汇稳步推进 2022-11-06 事件：岳阳林纸发布2023三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入66.20亿元，同比+3.06%；归母净利润1.16亿元，同比-75.51%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-85.04%。23Q3当季公司实现营业收入19.24亿元，同比-24.78%；归母净利润0.13亿元，同比-92.44%；扣非后归母净利润0.10亿元，同比-93.68%。 林浆纸一体化战略持续推进，文化纸产能落地有望贡献增量 公司依托中国纸业集中采购平台，拥有纸浆生产线并全部自用，自产浆占整体纸浆消耗量的比重超50%，能够有效的控制上游原材料成本，取得更高的利润空间。产销方面，短期上，公司三季度以来两次提价，紧跟市场走势，十月以来，文化纸厂库存持续下降、下游积极补库，行业需求修复下涨价有望进一步传导落地。中长期上，公司持续布局文化纸业务，提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目整体建设周期预计为24个月，或将在2024年四季度投产，未来有望贡献营收增量。 CCER市场迎来重启，持续布局林业碳汇 23年10月20日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，为全国CCER市场重启提供了坚实的制度和法律保障。林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一，在CCER市场重新开启后将为林业带来巨大发展机遇。公司通过森海碳汇平台持续积极布局全国林业资产碳汇项目，预计在“十四五”期末将业务延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域，打造林业碳汇开发的头部企业。公司碳汇项目布局拓展至国内12个省市，截至2023年6月末，签订正式开发合同面积3828万亩，预计2025年末将累计签约林业碳汇5000万亩。23年10月25日，森海碳汇与赣州市林业局南康分局签署合《温室气体自愿减排项目林业碳汇资源开发合同》，预计合作期限内将至少产生净利润2000万元，有望进一步提高公司碳汇市场影响。 Q3成本改善滞后盈利暂承压，Q4盈利企稳向上 2023Q1-3公司综合毛利率为8.80%，同比下降8.11pct；2023Q3单季公司综合毛利率为5.02%，同比下降10.45pct，9月以来下游需求复苏、提价逐步落地，文化纸价持续提涨，我们预计公司Q4盈利有望修复。期间费用方面，23Q1-3公司累计期间费用率为8.95%，同比下-10%0%10%20%30%2022-112023-032023-062023-10岳阳林纸沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/岳阳林纸 降0.64pct， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为1.27%/3.20%/2.68%/-1.80%，同比分别-0.03/-0.16/-0.20/-0.25pct。2023Q1-3公司净利率为1.80%，同比下降5.64pct；2023Q3单季公司净利率为0.75%，同比下降6.12pct。 投资建议：公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期。我们预计岳阳林纸2023-2025年营业收入为 101.30、108.81、122.57亿元，同比增长3.57%、7.42%、12.64%；归母净利润为 3.28、7.59、8.65 亿元，同比增长-46.72%、131.40%、13.97%，对应PE为37.4x、16.2x、14.2x，给予24年20xPE，目标价8.50元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、纸价不及预期、疫情反复、出口需求不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 7,838.1 9,781.5 10,129.5 10,880.5 12,256.6 净利润 298.1 615.6 328.0 759.0 865.0 每股收益(元) 0.17 0.34 0.18 0.42 0.48 每股净资产(元) 4.85 5.10 5.30 5.50 5.75 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 42.0 20.4 38.2 16.5 14.5 市净率(倍) 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 净利润率 3.8% 6.3% 3.2% 7.0% 7.1% 净资产收益率 3.4% 6.7% 3.4% 7.7% 8.3% 股息收益率 1.7% 2.0% 1.2% 3.2% 3.2% ROIC 3.8% 6.5% 4.4% 7.2% 7.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/岳阳林纸 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,838.1 9,781.5 10,129.5 10,880.5 12,256.6 成长性 减:营业成本 6,654.1 8,274.4 8,777.2 8,934.0 9,949.9 营业收入增长率 10.1% 24.8% 3.6% 7.4% 12.6% 营业税费 53.4 61.8 60.8 68.5 77.2 营业利润增长率 -33.1% 116.7% -46.0% 136.5% 13.8% 销售费用 119.5 112.0 142.8 141.4 177.7 净利润增长率 -28.1% 106.5% -46.7% 131.4% 14.0% 管理费用 292.2 293.6 354.5 373.9 426.4 EBITDA增长率 6.9% 14.5% -13.9% 59.6% 15.6% 研发费用 248.2 302.2 314.0 326.4 392.2 EBIT增长率 3.5% 30.8% -28.3% 102.3% 18.7% 财务费用 181.0 167.2 248.2 250.3 297.8 NOPLAT增长率 -2.7% 70.0% -31.0% 81.9% 15.1% 资产减值损失 -55.7 - -29.2 -24.7 -27.5 投资资本增长率 0.2% 1.9% 10.2% 15.3% 10.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 2.5% 5.1% 3.8% 3.8% 4.7% 投资和汇兑收益 38.4 1.2 20.0 9.9 10.3 营业利润 339.3 735.1 396.7 938.2 1,068.1 利润率 加:营业外净收支 9.2 -4.2 6.3 9.3 8.3 毛利率 15.1% 15.4% 13.4% 17.9% 18.8% 利润总额 348.5 730.9 403.0 946.4 1,077.4 营业利润率 4.3% 7.5% 3.9% 8.6% 8.7% 减:所得税 46.4 109.7 72.5 179.8 204.7 净利润率 3.8% 6.3% 3.2% 7.0% 7.1% 净利润 298.1 615.6 328.0 759.0 865.0 EBITDA/营业收入 12.7% 11.7% 9.7% 14.4% 14.8% EBIT/营业收入 7.2% 7.6% 5.2% 9.8% 10.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 178 138 132 126 113 货币资金 865.6 918.3 1,013.0 1,088.1 1,225.7 流动营业资本周转天数 279 232 243 267 279 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 452 377 390 411 417 应收帐款 1,299.9 1,411.0 1,622.7 1,866.1 2,146.0 应收帐款周转天数 57 50 54 58 59 应收票据 - - 10.0 1.8 3.6 存货周转天数 246 194 204 228 243 预付帐款 152.5 416.9 70.7 425.6 127.2 总资产周转天数 741 609 620 646 642 存货 5,342.4 5,226.1 6,271.3 7,525.6 9,030.7 投资资本周转天数 544 440 451 474 474 其他流动资产 2,386.9 2,485.2 2,485.2 2,485.2 2,485.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.4% 6.7% 3.4% 7.7% 8.3% 长期股权投资 60.7 67.0 67.0 67.0 67.0 ROA 1.8% 3.7% 1.8% 3.7% 3.8% 投资性房地产 4.0 3.8 3.8 3.8 3.8 ROIC 3.8% 6.5% 4.4% 7.2% 7.2% 固定资产 3,845.3 3,669.0 3,779.1 3,844.3 3,864.7 费用率 在建工程 230.9 305.7 705.7 1,105.7 1,505.7 销售费用率 1.5% 1.1% 1.4% 1.3% 1.5% 无形资产 1,185.8 1,120.5 1,055.7 990.9 926.1 管理费用率 3.7% 3.0% 3.5% 3.4% 3.5% 其他非流动资产 1,078.7 997.3 1,182.8 1,368.4 1,553.9 研发费用率 3.2% 3.1% 3.1% 3.0% 3.2% 资产总额 16,452.7 16,620.7 18,266.9 20,772.4 22,939.5 财务费用率 2.3% 1.7% 2.5% 2.3% 2.4% 短期债务 2,220.5 1,962.6 2,655.2 3,944.6 5,010.2 四费/营业收入 10.7% 8.9% 10.5% 10.0% 10.6% 应付帐款 1,931.0 1,825.7 2,