造纸盈利逐步改善，静待CCER审批重启

公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入97.81亿元（同比+25%），归母净利润6.16亿元（同比+107%）；单Q4实现营业收入33.6亿元（同比+63%），归母净利润1.42亿元（同比+339%），公司成本管控优异，Q4造纸需求旺盛叠加业务结构多元，业绩增长具备较强韧性。 成本管控优异，2023Q2浆纸盈利逐步改善。2022年公司制浆造纸业务实现收入64.87亿元（同比+26.6%），销量108.26万吨（同比+9.1%），其中出口量8.4万吨达到历史高点，毛利率16.8%（同比+1.3pct），教辅教材及主题类图书需求稳健且上半年出口刚性支撑，公司整体产销旺盛。分品类来看 ，2022年印刷/包装/办公/工业用纸分别实现收入49.50/11.24/1.27/2.86亿元（分别同比+25.8%/+50.8%/-16.0%/-2.7%），吨毛利分别为1108/690/778/410元（同比+25.8%/+16.6%/+49.0%/+7.4%）。成本方面，2022年木浆价格攀升至历史高位，公司成本优势显著主要系：1）持续优化原材料配比；2）自供浆比率超50%；3）大股东集采优势。2023Q1高价木浆成本导致盈利略有承压，当前Arauco和UPM浆厂陆续投产，供需矛盾凸显驱动浆价温和向下，成本压力逐步缓解。需求方面，2月双胶纸/铜版纸分别环比+0.8%/+1.8%，当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季，需求复苏有望于2023Q1末显现，公司2-3月进行两轮提价，预计Q2浆纸盈利逐步改善。 静待CCER审批重启，林业碳汇业绩兑现可期。公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，截至2022年末公司碳汇布局22个省市，签订正式开发合同面积3511万亩（其中农田碳汇256万亩），第一期开发面积341万亩，预计2025年末达到5000万亩。主要经营主体森海碳汇2022年实现收入3.54亿元，净利润650万元（同比+280%）；茂源林业实现收入6.3亿元（同比+90%），净利润258.57万元（同比+228%）。 此外，公司战略合作北京绿交所进一步提升在碳汇市场的影响力及品牌形象。目前公司充分筹备已签约项目PDD文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计CCER审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨，业绩有望持续兑现。 市政园林优化管理，化工新品释放增量。1）市政园林：2022年疫情影响下公司项目所在地北京、西安等开工率较低，全年实现收入9.82亿元（同比-39.7%），毛利率14.4%（同比+1.7pct）。 主要经营主体诚通凯胜持续加强项目风险管控以保障回款稳定，全年共中标项目19个（同比-11个），中标合同额共计13.7亿元（-14%）。此外，公司持续丰富项目结构，一方面推动绿地业务数字化转型，另一方面聚焦高壁垒的流域治理领域，2022年设立宁波生态修复工程（技术）中心，为业绩增长提供有力支撑。2）化工：2022年实现收入2.10亿元（同比-4.0%），毛利率29.8%（同比-1.82pct），2022H2实现收入1亿元（同比+3%），毛利率35.5%（同比+3.9pct），主要系下半年新产品高纯度双氧水正式投产，伴随新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。 成本管控精细，盈利能力稳健。2022年公司毛利率为15.4%（同比+0.3pct），期间费用率为9.0%（-1.8pct），其中销售费用率为1.2%（同比-0.4pct）、财务费用率1.7%（同比-0.6pct）、管理费用率3.0%（同比-0.7pct）、研发费用率3.1%（同比-0.1pct），对应归母净利率为6.3%（同比+2.5pct）。2022年原材料成本压力较大，公司持续推进精细化成本管控，同时费用表现较为稳定、政府补助增加，盈利能力表现较优。 现金流改善明显，营运效率有所提升。2022年公司净经营现金流为7.60亿元（较上年末+4.18亿元），主要系产销情况良好，且收到增值税留抵退税款增加。营运能力方面，2022年公司应收账款周转天数27天（同比-4天），应付账款周转天数为72天（同比-15天），存货周转天数为306天（同比-74天），营运效率有所提升。 盈利预测与投资评级：公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，CCER审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7亿元，对应PE为18X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）