系列点评三十三：业绩超预期 智能电动齐驱

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月28日 业绩超预期智能电动齐驱 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 买入 72.3 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603596 103.59/58.8 305.70 304.50 421.16 伯特利 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% -35% 2022/102023/012023/042023/07 2023/10 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 分析师：郑青青 邮箱：zhengqq@hx168.com.cnSACNO：S1120522120001 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评三十二：业绩稳健增长智能电动齐驱 2023.08.29 2.【华西汽车】大国重车系列分享之十：伯特利线控底盘破局者20230821 2023.08.20 3.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评三十一：墨西哥扩产全球化加速 2023.06.20 评级及分析师信息 伯特利(603596)系列点评三十三 事件概述 公司发布2023三季报：2023Q1-Q3实现营收51.1亿元，同比 +38.6%；归母净利5.9亿元，同比+24.4%，扣非归母净利5.4亿元，同比+35.7%。其中2023Q3实现营收20.1亿元，同比 +28.1%，环比+26.1%；归母净利2.4亿元，同比+20.7%，环 比+30.6%，扣非归母净利2.2亿元，同比+16.8%，环比 +28.6%。 分析判断: ►营收稳健增长新产品贡献增量 相对股价% 公司2023Q1-Q3营收达51.1亿元，同比+38.6%，其中2023Q3营收20.1亿元，同比+28.1%（对比23Q3乘用车销量增速同比+3.4%），环比+26.1%（对比23Q3乘用车销量增速环比 +11.9%），我们判断主要受益于主要客户和增量项目放量贡献，具体包括：1）智能电控产品（EPB、线控制动WCBS、ADAS、C-eps等）：2023Q1-Q3销量为252.2万套，同比 +75.5%，其中EPB新增量产/定点项目分别为25项/27项，线控制动WCBS新增量产/定点项目分别为17项/42项，新能源项目占比显著提升；2）盘式制动器：2023Q1-Q3销量为 199.8万套，同比+28.3%；3）轻量化制动零部件：2023Q1-Q3销量为607.6万套，同比+14.4%，根据公司半年报，轻量化产品获得多家国外客户及多个平台化项目，我们判断后续增速有望加快；4）机械转向产品：2023Q1-Q3销量为171.8万套。2023Q1-Q3归母净利5.9亿元，同比+24.4%，其中2023Q3归母净利2.4亿元，同比+20.7%，环比+30.6%，业绩保持较快增长主要受益于毛利率提升和费用合理管控。 ►毛利率同比提升研发持续投入 公司2023Q1-Q3毛利率为22.3%，同比+0.3pct，其中2023Q3毛利率为22.6%，同比+0.8pct，环比-0.1pct，我们判断同比提升主要受益于智能电控产品规模效应显现，环比微降则主要受产品结构变化的影响。费用方面，2023Q3研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.7%、1.1%、2.2%、-0.3%，分别同比+0.4pct、-0.1pct、-0.3pct、+0.4pct，环比-0.6pct、-0.0pct、-0.9pct、-0.6pct，研发持续投入，销管费用率受益于规模效应而有所下降。 ►整合稳步推进进击线控底盘 转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董 事组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部 件有权各提名1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，调整盈利预测：预计公司2023-25年营收由80.5/116.0/157.5亿元调为76.9/100.8/139.8亿元，归母净利由9.7/13.0/19.2亿元调为9.0/12.3/18.8亿元，EPS由2.36/3.15/4.65元调为2.19/2.99/4.57元，对应2023年10月27日72.30元/股收盘价，PE分别为34/25/16倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,492 5,539 7,690 10,080 13,975 YoY（%） 14.8% 58.6% 38.8% 31.1% 38.6% 归母净利润(百万元) 505 699 901 1,232 1,883 YoY（%） 9.3% 38.5% 28.9% 36.7% 52.9% 毛利率（%） 24.2% 22.4% 22.3% 23.2% 24.9% 每股收益（元） 1.23 1.70 2.19 2.99 4.57 ROE 14.4% 16.6% 17.2% 18.6% 21.6% 市盈率 60.16 43.44 33.69 24.64 16.12 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,539 7,690 10,080 13,975 净利润 701 920 1,283 2,009 YoY(%) 58.6% 38.8% 31.1% 38.6% 折旧和摊销 163 105 71 70 营业成本 4,296 5,976 7,746 10,498 营运资金变动 -120 -20 -11 -39 营业税金及附加 30 42 55 77 经营活动现金流 785 1,038 1,363 2,061 销售费用 59 92 121 168 资本开支 -605 -387 -286 -303 管理费用 127 231 312 429 投资 170 0 0 0 财务费用 -40 -38 -53 -75 投资活动现金流 -342 -395 -281 -296 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 87 0 0 0 投资收益 7 -8 5 7 债务募资 104 0 0 0 营业利润 748 1,018 1,442 2,246 筹资活动现金流 -294 -20 -20 -20 营业外收支 15 0 0 0 现金净流量 146 623 1,062 1,745 利润总额 763 1,018 1,442 2,246 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 62 98 159 237 成长能力（%） 净利润 701 920 1,283 2,009 营业收入增长率 58.6% 38.8% 31.1% 38.6% 归属于母公司净利润 699 901 1,232 1,883 净利润增长率 38.5% 28.9% 36.7% 52.9% YoY(%) 38.5% 28.9% 36.7% 52.9% 盈利能力（%） 每股收益 1.70 2.19 2.99 4.57 毛利率 22.4% 22.3% 23.2% 24.9% 净利润率 12.6% 12.0% 12.7% 14.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.1% 8.5% 9.3% 10.9% 货币资金 2,287 2,910 3,971 5,716 净资产收益率ROE 16.6% 17.2% 18.6% 21.6% 预付款项 56 62 82 114 偿债能力（%） 存货 899 1,089 1,453 1,988 流动比率 2.13 2.04 2.01 1.99 其他流动资产 3,243 3,923 4,743 6,100 速动比率 1.81 1.75 1.71 1.69 流动资产合计 6,485 7,983 10,249 13,918 现金比率 0.75 0.74 0.78 0.82 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 47.2% 46.8% 46.5% 46.3% 固定资产 1,415 1,687 1,928 2,218 经营效率（%） 无形资产 136 149 156 164 总资产周转率 0.64 0.73 0.76 0.81 非流动资产合计 2,160 2,563 2,939 3,368 每股指标（元） 资产合计 8,644 10,547 13,188 17,286 每股收益 1.70 2.19 2.99 4.57 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.23 12.72 16.11 21.18 应付账款及票据 2,772 3,524 4,607 6,314 每股经营现金流 1.91 2.52 3.31 5.00 其他流动负债 278 382 493 671 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,051 3,906 5,100 6,985 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 43.44 33.69 24.64 16.12 其他长期负债 1,027 1,027 1,027 1,027 PB 7.80 5.79 4.57 3.48 非流动负债合计 1,027 1,027 1,027 1,027 负债合计 4,078 4,933 6,127 8,012 股本 412 412 412 412 少数股东权益 356 375 427 553 股东权益合计 4,567 5,613 7,061 9,274 负债和股东权益合计 8,644 10,547 13,188 17,286 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间