后置主摄迭代不止，CIS龙头Q3库存去化顺利，环比显著改善

2023年10月27日 公司研究●证券研究报告 韦尔股份（603501.SH） 公司快报 后置主摄迭代不止，CIS龙头Q3库存去化顺利，环比显著改善投资要点公司发布2023年三季度业绩报告，2023年Q3公司实现营收62.23亿元，同比增长44.35%，环比增长37.59%；2023年Q3单季度实现扣非归母净利润为2.09亿元，扭亏为盈。 库存去化颇具成效，经营全面改善 库存角度看，今年以来公司持续积极推进库存去化，截止到2023年9月30日公司的库存为75.52亿元，环比Q2减少22.76亿元，库存去化顺利；营收角度看，公司单季度营收为62.23亿元，接近2021年Q2的历史高位62.36亿元，主要系下游需求的逐渐回暖，新产品加持下公司设计业务实现了较为显著的增长，其中公告指出半导体设计业务营收为54.46亿元，占比87.52%；从销售毛利率看，公司2023年Q3为21.78%，环比Q2增长4.48个百分点，我们认为随着公司新品的推出以及产品成本的下降，整体盈利能力有望稳步提升。 后置主摄技术迭代不止，龙头公司持续前行 根据我们产业链研究，后置主摄技术创新迭代不止，索尼推出堆栈式CMOS图像传感器，利用SSS的堆栈技术，将过去分布在像素芯片上、将光转换成电信号的光电二极管与控制信号的像素晶体管层分离到不同的基片上，构建堆栈结构扩大光电二极管的容量，提升单个像素最多能容纳的电子数量即满阱容FWC。同时，将传输控制晶体管（TRG）以外的复位晶体管（RST）、选择晶体管（SEL）和放大晶体管（AMP）等像素晶体管分布在没有光电二极管的基片层上，因此可增加放大晶体管的尺寸使得在拍摄夜景等昏暗场景时容易产生的噪点显著减少。三星HP2则采用双垂直传输门技术，可显著提高信号传输效率和满阱容量，与前代产品相比，每个ISOCELLHP2像素可吸收的电子数量增加了33%，即使在高亮环境下，亦能增强每个像素的色彩和细节。全球领先的图像传感器厂商依然致力于后置主摄的创新与迭代，我们认为只有具备足够研发实力的CIS企业方能紧跟技术迭代，2023年前三季度公司研发费用为15.62亿元，未来公司将继续加大新品的研发投入发力安卓市场。而随着主摄技术的不断迭代更新以及未来对高清视频拍摄等要求，我们认为CIS产品未来的附加值量将有望进一步提升，助力龙头企业持续前行。 面板产业转移迎导入良机，依托终端品牌客户基础拓品类拓应用 近年来国内面板产业链日益成熟，产业加速转移至国内，而驱动IC作为面板产业链最关键的环节，设计、制造与封测配套环节均依然处于起步阶段。公司作为国内领先的智能手机LCDTDDI领先企业，有望在产业加速转移以及终端客户提升国产化率过程中充分受益，在OLEDDDIC设计环节国内目前还是处于起步阶段，我们预计2024年国产IC设计公司将会有一定的突破，我们认为显示驱动IC部门依托集团的大客户战略以及产品的持续创新与迭代，有望不断提升市场份额。 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-10-27)102.50元交易数据总市值（百万元）121,340.39流通市值（百万元）121,202.15总股本（百万股）1,183.81 流通股本（百万股）1,182.46 12个月价格区间107.25/74.79 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益13.129.9236.4绝对收益9.591.0933.81 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告韦尔股份：两期激励计划齐发，新品驱动设计业务持续增长-华金证券+电子+韦尔股份+公司快报2023.9.18韦尔股份：库存去化颇具成效，23H2新品放量-韦尔股份公司快报2023.8.14韦尔股份：库存呈逐季改善趋势，23H2新品发力-【韦尔股份】2023.4.18韦尔股份：发力50M全系列新品，库存调整渐入佳境-【韦尔股份】2023.4.9 投资建议： 由于终端下游复苏超预期，我们调整此前盈利预测，预计2023年至2025年营业收入由原来的205.44/251.50/299.88亿元调整为220.86/265.03/318.04亿元，增速分别为10%/20%/20%；归母净利润由原来的15.02/28.52/40.48亿元调整为 10.58/34.05/46.52亿元，增速分别为6.9%/221.8%/36.6%；对应PE分别为 114.7/35.6/26.1倍。公司作为国产CIS龙头，技术优势显著，叠加库存水位回归正常，需求回暖增长确定性强，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，市场竞争加剧风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,104 20,078 22,086 26,503 31,804 YoY(%) 21.6 -16.7 10.0 20.0 20.0 净利润(百万元) 4,476 990 1,058 3,405 4,652 YoY(%) 65.4 -77.9 6.9 221.8 36.6 毛利率(%) 34.5 30.8 25.0 29.0 30.0 EPS(摊薄/元) 3.78 0.84 0.89 2.88 3.93 ROE(%) 27.9 5.3 5.6 15.3 17.4 P/E(倍) 27.1 122.6 114.7 35.6 26.1 P/B(倍) 7.6 6.8 6.5 5.5 4.6 净利率(%) 18.6 4.9 4.8 12.8 14.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 20296 19613 20057 20752 25488 营业收入 24104 20078 22086 26503 31804 现金 7671 4026 9137 9276 9541 营业成本 15790 13903 16564 18817 22263 应收票据及应收账款 2929 2525 2996 2759 3602 营业税金及附加 23 25 27 32 38 预付账款 220 236 290 280 356 营业费用 515 516 552 559 604 存货 8781 12356 7131 7922 11436 管理费用 685 765 663 742 827 其他流动资产 694 469 503 514 553 研发费用 2110 2496 2209 2120 2544 非流动资产 11784 15577 16723 17309 18048 财务费用 356 594 554 501 581 长期投资 51 534 524 514 504 资产减值损失 -200 -1397 -442 -265 -318 固定资产 1863 2047 2133 2194 2227 公允价值变动收益 -81 -221 -147 -80 -22 无形资产 2282 2829 3059 3249 3357 投资净收益 614 1047 190 390 590 其他非流动资产 7589 10167 11006 11351 11960 营业利润 5000 1298 1185 3819 5218 资产总计 32080 35190 36780 38061 43536 营业外收入 5 5 5 5 5 流动负债 8700 10373 11976 10936 12831 营业外支出 3 2 2 2 2 短期借款 2387 3632 4705 4987 5897 利润总额 5002 1301 1188 3822 5221 应付票据及应付账款 2578 1128 1633 1639 2601 所得税 456 343 119 382 522 其他流动负债 3735 5613 5638 4310 4332 税后利润 4546 958 1069 3439 4699 非流动负债 7076 6717 5724 4705 3686 少数股东损益 70 -32 11 34 47 长期借款 5698 5097 4077 3058 2039 归属母公司净利润 4476 990 1058 3405 4652 其他非流动负债 1378 1620 1647 1647 1647 EBITDA 6053 2567 2362 5216 6937 负债合计 15776 17090 17700 15641 16516 少数股东权益 106 82 93 127 174 主要财务比率 股本 876 1185 1185 1185 1185 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 8434 8631 8631 8631 8631 成长能力 留存收益 8165 8699 9660 12753 16980 营业收入(%) 21.6 -16.7 10.0 20.0 20.0 归属母公司股东权益 16198 18018 18987 22293 26845 营业利润(%) 69.1 -74.0 -8.8 222.4 36.7 负债和股东权益 32080 35190 36780 38061 43536 归属于母公司净利润(%) 65.4 -77.9 6.9 221.8 36.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.5 30.8 25.0 29.0 30.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 18.6 4.9 4.8 12.8 14.6 经营活动现金流 2192 -1993 10598 3102 2901 ROE(%) 27.9 5.3 5.6 15.3 17.4 净利润 4546 958 1069 3439 4699 ROIC(%) 18.2 3.8 4.0 11.0 13.1 折旧摊销 879 968 1062 1349 1675 偿债能力 财务费用 356 594 554 501 581 资产负债率(%) 49.2 48.6 48.1 41.1 37.9 投资损失 -614 -1047 -190 -390 -590 流动比率 2.3 1.9 1.7 1.9 2.0 营运资金变动 -3569 -5352 7842 -1878 -3487 速动比率 1.2 0.6 1.0 1.1 1.0 其他经营现金流 595 1885 261 80 22 营运能力 投资活动现金流 -2899 -4017 -2062 -1625 -1846 总资产周转率 0.9 0.6 0.6 0.7 0.8 筹资活动现金流 2932 2255 -3425 -1620 -1700 应收账款周转率 8.8 7.4 8.0 9.2 10.0 应付账款周转率 7.6 7.5 12.0 11.5 10.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.78 0.84 0.89 2.88 3.93 P/E 27.1 122.6 114.7 35.6 26.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.85 -1.68 8.95 2.62 2.45 P/B 7.6 6.8 6.5 5.5 4.6 每股净资产(最新摊薄) 13.49 15.02 15.83 18.63 22.47 EV/EBITDA 20.4 50.8 51.9 23.3 17.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变