2023年半年报点评：出货环比略降，随库存去化+新市场放量2023H2有望改善

事件：公司发布2023年半年报，2023H1营收32.5亿元，同增33%；归母净利润6.3亿元，同增58%；扣非归母净利润6.5亿元，同增75%，其中套保损失约0.54亿元，主要损失集中在2023Q2；毛利率为36.7%，同比上升5.38pct。其中2023Q2营收16.0亿元，同增19%，环降3%； 归母净利润3.0亿元，同增30%，环降7%；扣非归母净利润3.4亿元，同环增47%/7%；毛利率为36.8%，同增3.92pct，环增0.08pct；业绩符合预期。 低位回购彰显信心。2023年8月29日公司公告拟采用0.5-1亿元用于回购公司股份，所购股份用于员工持股计划或股权激励，低价回购彰显公司经营信心。 2023H1逆变器出货同比略降、下半年有望环比高增。2023H1公司逆变器整体营收/出货为25.4亿元/38.77万台：其中1）并网营收约22.3亿元，同增23%，我们预计出货约33-34万台，同比略降，毛利率约28%，同比提升3.1pct；2）储能营收约3.1亿元，同增5%，我们预计出货约5万台，同比略降，欧洲库存压力影响下2023Q2环比亦有所下降，但亚非拉市场开始起量，逐步为公司贡献增量，2023H1储能逆变器毛利率约40%，同增9.3pct，主要系IGBT供应缓解进而成本得到控制。展望后续，随欧洲库存逐步消化叠加亚非拉市场放量，需求将进一步增强，出货有望改善。 户用电站大幅增长、工商业电站稳增贡献增量。2023H1末公司固定资产超百亿元，主要系户用电站自持，户用电站资产超80亿元，我们预计自持超2GW，对应实现户用光伏发电业务营收5.56亿元，同增131%，毛利率约为64%，同降约6pct；截至2023H1末公司工商业电站累计并网规模达0.47GW，较2023年年初0.296GW增长57%，同比翻倍+增长，对应新能源电力生产业务实现营收约1.0亿元，同增77%。 费用率环比略降、现金流受规模扩大影响加大采购转负。2023Q2期间费率为13.6%，环降1.1pct，主要系汇兑收益带动财务费率下降；2023H1公司经营性净现金流为-1.0亿，较去年同期减少4亿，主要系规模扩大影响加大采购支出，2023Q2末存货/合同负债分别为25.95/0.73亿元，较2023年年初增长26%/-9%。 投资建议：考虑逆变器行业竞争加剧，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为14.3/22.3/30.2亿元（2023-2025年前值为22.1/35.1/50.4亿元），同比+35%/55%/35%，考虑公司的行业领先地位，给予2024年22倍PE，对应目标价122元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，销量不及预期，政策不及预期等。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.51亿元，同比增长33.16%； 实现利润总额6.99亿元，同比增长60.62%；实现归属母公司净利润6.27亿元，同比增长57.51%；实现扣非归母净利润6.47亿元，同比增长75.35%。2023H1毛利率为36.73%，同比上升5.38pct，2023H1归母净利率为19.29%，同比上升2.98pct；2023H1扣非归母净利率19.92%，同比上升4.79pct。2023Q2实现营业收入15.97亿元，同比增长19.22%，环比下降3.49%；实现利润总额3.31亿元，同比增长31.88%，环比下降9.92%；实现归属母公司净利润3.03亿元，同比增长29.56%，环比下降6.57%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长46.88%，环比增长7.38%。2023Q2毛利率为36.77%，同比上升3.92pct，环比增长0.08pct；2023Q2归母净利率为18.97%，同比上升1.51pct，环比下降0.63pct；2023Q2扣非归母净利率21.00%，同比上升3.95pct，环比上升2.12pct。 表1：2023H1收入32.51亿元，同比增长33.16%；归母净利润6.27亿元，同比增长57.51%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入32.51亿元，同比+33.16%（亿 图2：2023H1归母净利润6.27亿元，同比+57.51%（亿 图3：2023Q2营业收入15.97亿元，同比+19.22%，环 图4：2023Q2归母净利润3.03亿元，同比+29.56%，环 图5：2023H1毛利率、净利率分别为36.73%、19.29% 图6：2023Q2毛利率、净利率分别为36.77%、18.97% 低位回购彰显信心。2023年8月29日公司公告拟采用0.5-1亿元用于回购公司股份，所购股份用于员工持股计划或股权激励，低价回购彰显公司经营信心。 2023H1逆变器出货同比略降、下半年有望环比高增。2023H1公司逆变器整体营收/出货为25.4亿元/38.77万台：其中1）并网营收约22.3亿元，同增23%，我们预计出货约33-34万台，同比略降，毛利率约28%，同比提升3.1pct；2）储能营收约3.1亿元，同增5%，我们预计出货约5万台，同比略降，欧洲库存压力影响下2023Q2环比亦有所下降，但亚非拉市场开始起量，逐步为公司贡献增量，2023H1储能逆变器毛利率约40%，同增9.3pct，主要系IGBT供应缓解进而成本得到控制。展望后续，随欧洲库存逐步消化叠加亚非拉市场放量，需求将进一步增强，出货有望改善。 户用电站大幅增长、工商业电站稳增贡献增量。2023H1末公司固定资产超百亿元，主要系户用电站自持，户用电站资产超80亿元，我们预计自持超2GW，对应实现户用光伏发电业务营收5.56亿元，同增131%，毛利率约为64%，同降约6pct；截至2023H1末公司工商业电站累计并网规模达0.47GW，较2023年年初0.296GW增长57%，同比翻倍+增长，对应新能源电力生产业务实现营收约1.0亿元，同增77%。 费用率环比略降、现金流受规模扩大影响加大采购转负。2023Q2期间费率为13.6%，环降1.1pct，主要系汇兑收益带动财务费率下降；2023H1公司经营性净现金流为-1.0亿，较去年同期减少4亿，主要系规模扩大影响加大采购支出，2023Q2末存货/合同负债分别为25.95/0.73亿元，较2023年年初增长26%/-9%。 H1期间费用率同比略升，财务费用同比下降。公司2023H1期间费用合计4.61亿元，同比增长33.68%；期间费用率为14.19%，同比增长0.05pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升80.02%、上升61.82%、上升33.51%、下降85.17%至1.69亿元、1.25亿元、1.59亿元、0.08亿元；费用率分别上升1.36、上升0.68、下降1.99、上升0.01个百分点至5.21%、3.83%、0.25%、4.90%。公司2023Q2期间费用合计2.17亿元，同比增长16.47%，环比下降10.91%；期间费用率为13.61%，同比下降0.32pct，环比下降1.14pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升82.56%、上升62.68%、上升9.42%、下降202.04%至0.99亿元、0.68亿元、0.74亿元、-0.24亿元；费用率分别同比上升2.14、上升1.14、下降0.41、下降3.19个百分点至6.18%、4.28%、4.63%、-1.47%。 图7：2023H1期间费用4.61亿元，同比+33.68%（亿 图8：2023Q2期间费用2.17亿元，同比+16.47%，环比 图10：2023Q2期间费用率13.61%，同比-0.32pct，环比 图9：2023H1期间费用率14.19%，同比+0.05pct（%） H1现金流净流出，应收账款同比增加。2023H1经营活动现金流量净流出1.04亿元，同比下降134.86%。销售商品取得现金28.47亿元，同比增长56.49%。期末合同负债0.73亿元，同比下降16.29%。期末应收账款11.78亿元，同比增长46.17%。应收账款周转天数同比上升14.26天至61.77天。期末存货25.95亿元，同比上升49.07%。存货周转天数同比上升41.49天至206.19天。2023Q2经营活动现金流量净流出2.21亿元，同比下降191.46%，环比下降289.35%。销售商品取得现金14.17亿元，同比增长32.15%，环比下降0.81%。期末合同负债0.73亿元，同比下降16.29%，环比下降28.73%。期末应收账款11.78亿元，同比增长46.17%，环比增长2.43%。应收账款周转天数同比上升14.26天至61.77天。期末存货25.95亿元，同比上升49.07%，环比增长7.85%。存货周转天数同比上升41.49天至206.19天。 图11：2023Q2经营活动现金净流出-2.21亿元，同比- 图12：2023Q2期末合同负债0.73亿元，同比-16.29%， 图13：2023Q2期末存货25.95亿元，同比+49.07%，环 图14：2023Q2期末应收账款11.78亿元，同比+46.17%， 投资建议：考虑逆变器行业竞争加剧，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为14.3/22.3/30.2亿元（2023-2025年前值为22.1/35.1/50.4亿元），同比+35%/55%/35%，考虑公司的行业领先地位，给予2024年22倍PE，对应目标价122元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，销量不及预期，政策不及预期等