Q3业绩环比好转，Q4公司库存持续去化

公司发布2022Q3业绩报告，期内分别实现营收/归母净利润/扣非净利润89.43/2.71/1.7亿元，同比分别-10.8%/-71.2%/-80.5%。其中，Q3单季度分别实现营收/归母净利润/扣非净利润33.02/1.67/1.45亿，同比-5.8%/-39.8%/-44.5%。 分品牌看，童装业务持续优化，休闲业务线下恢复净开店。我们预计童装/休闲服饰期内营收分别为近59/30亿元，同比均下降低双位数，降幅环比均有收窄（H1分别为-12.45%/-15.54%）。从渠道看，童装业务加快线下门店优化，而经过过去几年调整的休闲装业务已恢复净开店，我们预计期内童装/休闲门店数较2022H1分别净关超百家/微增。从Q4流水来看，我们预计10月至今公司全渠道零售额同比下降中双位数，高于前三季度同比降幅（约-3.5%），主要因9月末以来多地疫情管控再次趋严，影响消费者出行及消费意愿，但同时随着销售旺季逐渐趋近，公司全渠道销售情况有望随着双十一、双十二等购物节的举行而逐步改善。 分渠道看，线上持续增长，线下环比恢复。我们预计期内线上/直营/加盟&联营渠道营收分别为近40/8/37亿元，同比分别增长中单位数/下降低双位数/-20+%，环比均有好转（2022H1分别为+3.5%/-19%/-27.6%）。线上销售增长环比持续趋好，主要得益于疫情反复导致线下流量持续向线上转移，而公司近年来持续优化物流体系，并重点布局各线上平台的直播业务，预计目前直播业务及抖音平台增速最快，为线上销售增长的主要贡献。线下门店方面，公司持续优化门店结构、升级直营店形象，我们预计报告期内线下门店数较2022H1净关近百家。 原料成本上升&疫情下需求乏力，毛利率承压。前三季度毛利率为40.42%（-2.73PCT s），其中单Q3毛利率为39.19%（同比/环比分别-2.05/+0.2PCTs）。毛利率同比下降主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。销售/管理/研发/财务费用率为25.93%/4.83%/2.39%/-0.3%，同比+4.68/+0.54/+0.28/+0.64PCTs。 销售费用率增幅明显主要因销售人员薪酬偏刚性，以及多地疫情散发导致线上流量费用同比增长所致。整体来看，期内公司净利率为2.82%，同比-6.6PCTs。 单季经营现金流环比转正，资金储备充足。2022Q3末公司存货为46.7亿元（+16.1%），存货周转天数+65.69天至220.28天，期末存货主要为上年末暖冬气候下销售不畅导致的秋冬装库存，以及今年初疫情期间积压的春夏装库存，目前公司已进入秋冬季库存去化阶段，同时随着公司发展自有物流业务加速周转，库存规模有望逐步恢复至正常水平。应收账款天数+0.91天至37.11天。同时，前三季度公司经营现金流为-1.36亿元（-113.56%），主要系期内销售下滑，而支付采购货款及费用支出同比增长所致，其中Q3单季度现金流环比已由负转正。此外，期末公司货币资金达49.2亿元，现金储备充足。 力环比提升 9.森马服饰2019H1点评：童装& 电商表现强劲，休闲装增长稳 健 10.森马服饰2019Q1点评：收入 增长超预期，原有业务高增长延 盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到短期疫情对终端销售影响较大，预计2022/23/24年净利润分别为7.09/9.53/11.86亿元的预测（原值为8.97/12.63/15.15亿元），对应PE分别为17/13/10倍，考虑到疫情下公司童装龙头地位稳股，且全域零售布局持续推进，长期竞争力仍持续提升，维持“买入”评级。 续 11.森马服饰2018年报点评：休闲 装改革显效&童装高增长依旧， Q4增长超预期 风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）