Q2业绩超预期增长，洞藏系列势能有望延续

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月20日 Q2业绩超预期增长，洞藏系列势能有望延续 迎驾贡酒(603198) 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 73.76/46.25 目标价格（元）： 总市值(亿元) 545.36 最新收盘价（元）： 68.17 自由流通市值(亿元) 545.36 自由流通股数(百万) 800.00 事件概述 公司发布中报，23H1实现营业收入31.4亿元，同比+24.2%；归母净利10.6亿元，同比+36.5%。23Q2实现营业收入12.3亿元，同比+28.6%；归母净利3.6亿元，同比+59.0%。Q2业绩增速超过市场预期。 分析判断: ►预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利 分区域来看，23Q2省内外分别实现收入7.5/4.0亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看，23Q2中高档 /低档白酒分别实现收入8.6/2.9亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（23Q2省内经销商净+25家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞9和洞16增速尤其领先）。 23H1合同负债5.1亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 ►结构升级+费用率优化业绩超预期增长 23Q2毛利率70.6%，同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（23Q2中高档收入占比74.4%，同比+4.3pct），另一方面规模效应拉动盈利能力提升。23Q2销售/管理费用分别12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。23Q2净利率29.7%，同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 ►看好洞藏系列省内势能延续 首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞6基本盘稳固后，展望未来洞9和洞16的结构向 上。 投资建议 根据半年报上调盈利预测，23-25年营业总收入由67/80/94亿元上调至68/82/97亿元，归母净利由21/26/31亿元上调至23/28/34亿元，EPS由2.65/3.24/3.90元上调至2.81/3.49/4.25元，2023年8月18日收盘价68.17元对应23-25年PE24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,604 5,505 6,796 8,150 9,682 YoY（%）33.4% 19.6% 23.4% 19.9% 18.8% 归母净利润(百万元)1,387 1,705 2,250 2,788 3,403 YoY（%）45.4% 23.0% 32.0% 23.9% 22.1% 毛利率（%）67.5% 68.0% 69.5% 70.5% 71.4% 每股收益（元）1.73 2.13 2.81 3.49 4.25 ROE（%）23.0% 24.6% 27.4% 28.4% 28.9% 市盈率39.40 32.00 24.23 19.56 16.03 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,505 6,796 8,150 9,682 净利润 1,708 2,258 2,797 3,413 YoY(%) 19.6% 23.4% 19.9% 18.8% 折旧和摊销 215 226 236 260 营业成本 1,760 2,076 2,401 2,766 营运资金变动 -41 -268 -25 -527 营业税金及附加 826 1,013 1,206 1,423 经营活动现金流 1,840 2,123 2,901 3,018 销售费用 505 598 701 823 资本开支 -405 -633 -415 -458 管理费用 191 217 253 290 投资 -442 -200 -200 -200 财务费用 -1 -2 -3 -6 投资活动现金流 -767 -726 -493 -513 研发费用 61 68 82 97 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 76 106 122 145 筹资活动现金流 -724 -960 -1,200 -1,440 营业利润 2,281 2,978 3,688 4,498 现金净流量 348 437 1,209 1,065 营业外收支 -31 -15 -17 -19 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,249 2,963 3,671 4,479 成长能力 所得税 541 705 874 1,066 营业收入增长率 19.6% 23.4% 19.9% 18.8% 净利润 1,708 2,258 2,797 3,413 净利润增长率 23.0% 32.0% 23.9% 22.1% 归属于母公司净利润 1,705 2,250 2,788 3,403 盈利能力 YoY(%) 23.0% 32.0% 23.9% 22.1% 毛利率 68.0% 69.5% 70.5% 71.4% 每股收益(元) 2.13 2.81 3.49 4.25 净利润率 31.0% 33.1% 34.2% 35.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 16.9% 19.4% 20.6% 21.6% 货币资金 1,137 1,573 2,782 3,847 净资产收益率ROE 24.6% 27.4% 28.4% 28.9% 预付款项 7 11 11 13 偿债能力 存货 4,010 4,638 5,100 5,964 流动比率 2.62 2.77 3.00 3.34 其他流动资产 2,616 2,718 2,823 2,937 速动比率 1.16 1.26 1.54 1.77 流动资产合计 7,771 8,940 10,716 12,762 现金比率 0.38 0.49 0.78 1.01 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 30.8% 28.9% 27.3% 25.0% 固定资产 1,746 2,226 2,434 2,637 经营效率 无形资产 174 174 174 174 总资产周转率 0.59 0.63 0.65 0.66 非流动资产合计 2,290 2,683 2,846 3,028 每股指标（元） 资产合计 10,060 11,623 13,563 15,789 每股收益 2.13 2.81 3.49 4.25 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 10.27 12.26 14.71 应付账款及票据 901 889 1,063 1,076 每股经营现金流 2.30 2.65 3.63 3.77 其他流动负债 2,064 2,340 2,509 2,749 每股股利 1.10 1.20 1.50 1.80 流动负债合计 2,964 3,229 3,572 3,825 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.00 24.23 19.56 16.03 其他长期负债 130 130 130 130 PB 7.25 6.64 5.56 4.63 非流动负债合计 130 130 130 130 负债合计 3,094 3,359 3,702 3,955 股本 800 800 800 800 少数股东权益 37 45 54 64 股东权益合计 6,966 8,264 9,861 11,834 负债和股东权益合计 10,060 11,623 13,563 15,789 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出