存货减值影响盈利释放，新材料放量在即

10月27日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收39.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润-0.75亿元，同比-156%。其中，Q3实现营收15.5亿元，同比+17.5%、环比+47.7%；实现归母净利润-0.41亿元，同比-44.9%、环比-27.7%，主要因公司Q3基于审慎性原则计提资产减值0.80亿元。 组件排产提升带动出货高增，存货减值拖累业绩。受益下游 光伏需求持续增长，公司光伏胶膜出货持续增长，测算前三季度实现光伏胶膜出货超4.5亿平，其中Q3出货约1.8亿平，环比Q2大幅增长53%，主要因硅料价格企稳后下游组件排产持续提升。7月光伏胶膜产品价格较低，但原材料EVA树脂价格开始上涨、胶膜盈利承压，随7月底、8月底胶膜连续提价，测算公司胶膜盈利能力逐月提升。9月底EVA树脂价格大幅下调，因胶膜销售报价跟随原料价格波动，受产品订单价格下滑以及库存成本较高的影响，公司基于审慎性原则，在三季度末对EVA树脂及相关产品计提存货跌价准备0.80亿元，影响整体业绩表现。 人民币(元)成交金额(百万元) N型放量有望放大技术优势，海外产能布局持续推进。随着 TOPCon、BC、HJE等新技术放量，公司积极进行相关产品研发储备，新增单层POE胶膜，研发EXP胶膜产品，三季度POE类（单层POE、EXP、EPE）占比接近40%；同时实现HJT转光剂自主研发和产业化，持续提升产品竞争力。2018年公司业内领先推出EPE胶膜，技术积淀深厚，有望充分受益N型发展趋势，进一步提升盈利能力与市场份额。此外，公司积极推进海外产能布局，越南工厂有望明年Q2投产，持续增强全球化竞争力。 汽车材料研发、导入快速推进，有望贡献新的业绩增长点。除 光伏领域，公司积极布局汽车智能玻璃用电子功能膜、高强度降噪降温PVE玻璃胶膜及新型环保表面材料，根据市场需求设计新产品并根据需求快速改进产品性能，已成为汽车零配件企业主要合作的新品开发的材料供应商之一，有望成为公司新的业绩增长点。 251.00 220.00 189.00 158.00 127.00 96.00 65.00 221028 成交金额海优新材沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2023-2025年归母净利润预测至0.32（-91%）、4.4（-8%）、5.08（-24%）亿元，24-25年对应PE为13/11倍，维持“买入”评级。 原材料价格上涨超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,481 3,105 5,307 5,562 7,683 9,373 货币资金 154 426 631 530 633 685 增长率 109.7% 70.9% 4.8% 38.1% 22.0% 应收款项 807 2,108 3,169 2,970 3,885 4,486 主营业务成本 -1,123 -2,636 -4,889 -5,159 -6,808 -8,304 存货 168 354 1,325 884 1,205 1,470 %销售收入 75.8% 84.9% 92.1% 92.7% 88.6% 88.6% 其他流动资产 66 124 298 458 540 615 毛利 358 469 418 403 875 1,069 流动资产 1,195 3,012 5,423 4,843 6,263 7,256 %销售收入 24.2% 15.1% 7.9% 7.3% 11.4% 11.4% %总资产 78.2% 82.0% 83.7% 76.8% 77.6% 77.5% 营业税金及附加 -2 -3 -9 -8 -12 -14 长期投资 27 25 33 0 0 0 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 固定资产 205 366 608 966 1,249 1,489 销售费用 -12 -8 -8 -12 -17 -21 %总资产 13.4% 10.0% 9.4% 15.3% 15.5% 15.9% %销售收入 0.8% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 47 92 146 218 286 350 管理费用 -30 -31 -38 -50 -69 -84 非流动资产 333 661 1,054 1,466 1,811 2,108 %销售收入 2.0% 1.0% 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 21.8% 18.0% 16.3% 23.2% 22.4% 22.5% 研发费用 -65 -131 -154 -156 -215 -262 资产总计 1,528 3,673 6,478 6,308 8,074 9,365 %销售收入 4.4% 4.2% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 386 814 2,572 2,408 3,928 4,795 息税前利润（EBIT） 249 296 209 178 562 687 应付款项 250 350 520 417 550 671 %销售收入 16.8% 9.5% 3.9% 3.2% 7.3% 7.3% 其他流动负债 104 131 284 239 266 280 财务费用 -13 -10 -90 -92 -115 -148 流动负债 740 1,295 3,376 3,064 4,745 5,746 %销售收入 0.9% 0.3% 1.7% 1.7% 1.5% 1.6% 长期贷款 14 0 0 135 135 135 资产减值损失 -4 -30 -113 -92 0 -16 其他长期负债 21 72 620 628 605 589 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 775 1,367 3,996 3,827 5,485 6,470 投资收益 13 10 -1 2 2 2 普通股股东权益 753 2,306 2,482 2,481 2,589 2,894 %税前利润 5.2% 3.7% n.a 5.6% 0.4% 0.4% 其中：股本 63 84 84 84 84 84 营业利润 254 277 33 36 489 565 未分配利润 360 557 556 575 839 1,144 营业利润率 17.2% 8.9% 0.6% 0.6% 6.4% 6.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,528 3,673 6,478 6,308 8,074 9,365 税前利润利润率 25417.1% 276 8.9% 330.6% 360.6% 489 6.4% 565 6.0% 比率分析 所得税 -31 -24 17 -4 -49 -56 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.1% 8.7% -53.6% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 223 252 50 32 440 508 每股收益 3.543 3.001 0.596 0.382 5.240 6.049 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 11.946 27.450 29.538 29.529 30.816 34.446 归属于母公司的净利润 223 252 50 32 440 508 每股经营现金净流 -2.631 -16.686 -34.694 6.185 -5.382 0.582 净利率 15.1% 8.1% 0.9% 0.6% 5.7% 5.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.153 2.096 2.420 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 29.66% 10.93% 2.02% 1.29% 17.01% 17.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 14.61% 6.87% 0.77% 0.51% 5.45% 5.43% 净利润 223 252 50 32 440 508 投入资本收益率 19.01% 8.67% 5.74% 2.87% 7.02% 7.39% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 26 77 196 184 140 204 主营业务收入增长率 39.30% 109.66% 70.90% 4.81% 38.13% 22.00% 非经营收益 -5 8 51 64 125 160 EBIT增长率 213.75% 18.91% -29.60% -14.84% 216.34% 22.28% 营运资金变动 -410 -1,739 -3,212 240 -1,157 -823 净利润增长率 233.78% 12.97% -80.14% -35.93% ####### 15.44% 经营活动现金净流 -166 -1,402 -2,915 520 -452 49 总资产增长率 46.32% 140.45% 76.35% -2.62% 27.99% 15.98% 资本开支 -56 -123 -143 -478 -485 -485 资产管理能力 投资 0 0 0 33 0 0 应收账款周转天数 98.5 94.8 88.5 100.0 90.0 80.0 其他 3 0 11 2 2 2 存货周转天数 41.7 36.1 62.7 68.0 68.0 68.0 投资活动现金净流 -53 -123 -132 -443 -483 -483 应付账款周转天数 51.9 30.1 22.0 20.0 20.0 20.0 股权募资 0 1,365 0 -20 -156 0 固定资产周转天数 45.5 39.6 31.5 51.6 50.8 51.0 债权募资 308 416 1,137 -14 1,520 867 偿债能力 其他 -23 -3 2,142 -117 -303 -365 净负债/股东权益 32.72% 16.80% 99.65% 103.21% 153.63% 165.62% 筹资活动现金净流 285 1,778 3,279 -150 1,061 502 EBIT利息保障倍数 18.7 28.4 2.3 1.9 4.9 4.6 现金净流量 65 252 229 -73 126 68 资产负债率 50.73% 37.21% 61.69% 60.67% 67.93% 69.09% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-28 买入 289.81 N/A 2 2022-04-26 买入 143.00 N/A 3 2022-08-30 买入 206.63 N/A 4 2022-10-30 买入 147.00 N/A 5 2023-04-28 买入 126.30 N/A 6 2023-08-30 买入 80.25 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历