业绩持续同比高增，充分受益于N型电池片放量

│ 帝科股份(300842) 业绩持续同比高增，充分受益于N型电池片放量 事件： 2023年10月27日，公司发布2023年第三季度报告，Q3报告期内，公司实现营业收入26.22亿元，同比增长178.66%，环比增长36.04%，实现归母净利润0.90亿元，同比增长761.16%，环比下降22.77%；Q1-3，公司实现营业收入60.97亿元，同比增长133.49%，实现归母净利润2.93亿元，同比增长1968.41%。报告期内公司业绩表现亮眼，银浆业务量利同比均大幅增长，归母净利润环比下降的主要原因在于，公司三季度计提信用减值损失和资产减值准备共计约0.31亿元。 公司盈利能力显著提升，管理能力改善 公司主营业务为光伏电池片导电银浆，同时持续研发推出匹配新兴电池片技术路线的金属化解决方案，产品覆盖行业主流电池片技术路线差异化需求。公司Q3实现销售毛利率10.60%，同比提升2.39pct，环比下降1.21pct，实现销售净利率3.34%，同比提升4.94pct，环比下降2.59pct。年初至报告期末，公司实现销售毛利率11.16%，同比提升3.47pct，实现销售净利率4.71%，同比提升4.23pct，公司银浆出货规模大幅增长，出货结构优化，上半年公司TOPCon银浆出货占比约40.7%，预计下半年随着TOPCon电池产能的陆续投放，同时公司将持续加大产品技术研发与市场开拓力度，N型银浆出货占比有望进一步提升；同期公司管理、销售、研发费用率分别同比下降0.32pct、0.29pct、0.41pct，成本管控和管理能力均有所改善。 N型金属化浆料量利齐升，公司有望持续受益 电池片行业需求结构变化，有利于推动公司银浆业务盈利水平提升。2023年N型电池片渗透率迅速提升，根据InfolinkConsulting预测，TOPCon、HJT渗透率有望分别由2022年的6%、1%，提升至2023年29%、2%。TOPCon、HJT等N型电池技术均双面使用银浆，即单瓦银浆耗量相对PERC电池提高，根据CPIA数据，2022年PERC正银+背银耗量约91mg/片，TOPCon双面银浆耗量约115mg/片，HJT耗量约127mg/片；与此同时由于N型电池片所用银浆生产技术难度更大，单位加工费用亦有所提升，有利于公司实现量利双增。 盈利预测、估值与评级 由于年内国内TOPCon产能快速扩张，公司出货结构中高价银浆占比提升，我们上调公司业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为80.4/104.3/126.9亿元（23-24年原值为70.0/95.3亿元），同比增速分别为113.6%/29.7%/21.7%，归母净利润分别为4.2/6.0/7.7亿元（23-24年原值为3.7/5.6亿元），同比增速分别为2513.7%/43.7%/28.3%，EPS分别为4.17/6.00/7.69元/股。公司作为国内银浆头部企业，有望充分受益于N型电池片产能大规模放量，出货需求有望持续提升。参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价95.93元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量增速不及预期、银价发生较大波动。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2814 3767 8044 10433 12693 增长率（%） 77.96% 33.83% 113.56% 29.70% 21.66% EBITDA（百万元） 93 92 687 1074 1389 归母净利润（百万元） 94 -17 418 601 771 增长率（%） 14.43% -118.44% 2,513.75% 43.74% 28.28% EPS（元/股） 0.94 -0.17 4.17 6.00 7.69 市盈率（P/E） 78.2 -423.8 17.6 12.2 9.5 市净率（P/B） 7.9 8.0 5.5 3.8 2.7 EV/EBITDA 96.9 66.7 17.5 12.6 10.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 证券研究报告2023年10月28日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：73.23元 目标价格：95.93元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)100.25/85.77流通A股市值(百万元)6,281.16每股净资产(元)12.19 资产负债率(%)77.71 一年内最高/最低(元)97.00/42.50 帝科股份 沪深300 80% 47% 13% -20% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《帝科股份（300842）：Q1业绩超出预期，TOPCo 浆料推动高增》2023.04.27 2、《帝科股份（300842）：Q1业绩超出预期，TOPCon浆料推动高增》2023.04.23 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 236 866 804 1043 1269 营业收入 2814 3767 8044 10433 12693 应收账款+票据 1263 1633 3994 5180 6302 营业成本 2531 3435 7000 9024 10981 预付账款 50 110 141 183 222 营业税金及附加 3 4 9 12 15 存货 368 362 922 1188 1446 营业费用 48 47 97 104 114 其他 144 56 80 90 99 管理费用 115 149 257 261 279 流动资产合计 2062 3028 5941 7684 9338 财务费用 -16 113 134 233 285 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -1 -1 -1 固定资产 105 98 499 1125 1590 公允价值变动收益 -4 9 0 0 0 在建工程 29 79 426 376 326 投资净收益 -18 -18 -9 -9 -9 无形资产 10 18 15 12 9 其他 -20 -46 -48 -83 -101 其他非流动资产 59 132 129 126 124 营业利润 91 -37 489 706 907 非流动资产合计 204 327 1069 1639 2048 营业外净收益 9 3 6 6 6 资产总计 2265 3355 7010 9323 11387 利润总额 101 -33 495 711 913 短期借款 1118 1560 4725 6147 7146 所得税 7 -12 49 71 91 应付账款+票据 163 781 763 984 1197 净利润 94 -21 445 640 821 其他 52 46 106 136 166 少数股东损益 0 -4 27 39 50 流动负债合计 1333 2387 5594 7267 8509 归属于母公司净利润 94 -17 418 601 771 长期带息负债 0 3 5 5 5 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 1 20 20 20 20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1 23 25 25 25 成长能力 负债合计 1333 2410 5619 7292 8534 营业收入 77.96% 33.83% 113.56% 29.70% 21.66% 少数股东权益 0 26 54 93 143 EBIT 3.23% -6.64% 692.79% 50.25% 26.78% 股本 100 100 100 100 100 EBITDA 4.69% -0.43% 643.96% 56.37% 29.29% 资本公积 526 530 530 530 530 归属于母公司净利润 14.43% -118.44%2,513.75% 43.74% 28.28% 留存收益 306 289 707 1308 2080 获利能力 股东权益合计 932 945 1391 2031 2852 毛利率 10.06% 8.80% 12.98% 13.51% 13.49% 负债和股东权益总计 2265 3355 7010 9323 11387 净利率 3.34% -0.56% 5.54% 6.14% 6.47% ROE 10.08% -1.89% 31.27% 31.01% 28.46% 现金流量表 ROIC 5.62% 2.22% 28.96% 14.00% 13.25% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 94 -21 445 640 821 资产负债率 58.86% 71.82% 80.16% 78.22% 74.95% 折旧摊销 8 13 58 129 191 流动比率 1.5 1.3 1.1 1.1 1.1 财务费用 -16 113 134 233 285 速动比率 1.2 1.1 0.9 0.9 0.9 存货减少（增加为“-”） -171 6 -559 -266 -258 营运能力 营运资金变动 -380 -353 -2932 -1253 -1185 应收账款周转率 4.3 4.2 3.8 3.8 3.8 其它 205 45 568 275 266 存货周转率 6.9 9.5 7.6 7.6 7.6 经营活动现金流 -259 -198 -2286 -242 121 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 -85 -66 -800 -700 -600 每股指标（元） 长期投资 57 42 0 0 0 每股收益 0.9 -0.2 4.2 6.0 7.7 其他 8 -17 -8 -8 -8 每股经营现金流 -2.6 -2.0 -22.8 -2.4 1.2 投资活动现金流 -20 -41 -808 -708 -608 每股净资产 9.3 9.2 13.3 19.3 27.0 债权融资 421 445 3167 1422 999 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 78.2 -423.8 17.6 12.2 9.5 其他 -16 -166 -134 -233 -285 市净率 7.9 8.0 5.5 3.8 2.7 筹资活动现金流 405 279 3033 1189 714 EV/EBITDA 96.9 66.7 17.5 12.6 10.5 现金净增加额 154 40 -62 239 226 EV/EBIT 105.8 77.6 19.1 14.3 12.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克