利润超预期，洞藏延续高增

业绩简评 10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收48.04亿元，同比+23.42%； 归母净利16.55亿元，同比+37.57%。23Q3实现营收16.61亿元， 同比+21.89%；归母净利5.91亿元，同比+39.48%。 经营分析 Q3洞藏增速超40%，洞9、洞16表现亮眼。 1）分档次，Q3中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比 +3.9pct，其中洞藏增速40%+（洞9、洞16增速高于40%）、金银星双位数左右增长。23Q1-3中高档/普通收入35.8/9.8亿元，同比+29%/+12%，中高档占比同比+2.4pct至78.5%，洞藏增速超40% （占比约50%），洞9增速领先。 2）分区域，Q3省内/省外收入同比+30%/12%，省内占比+3.4pct；Q1-3省内/省外收入+32%/11%,省内占比69%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。省外苏南、上海导入 人民币(元)成交金额(百万元) 洞藏，苏北多是金银星。 3）Q3销售收现同比+18.5%，Q3末合同负债同比+20.8%（环比基本持平），全年回款任务已完成，蓄水池充足。 净利率超预期主因毛利率大幅改善。 Q3净利率在去年基数不低的情况下，仍同比+4.3pct至35.6％，其中毛利率同比+3.9pct，系结构升级带动（洞藏占比明显增加）；税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.1/-0.5/-0.2pct，基本保持稳定。23Q1-3毛利率同比+3.1pct，税金及附加占比/销售/管理费率同比+0.4/-0.7/-0.5pct，净利率同比+3.5pct。 我们认为，公司今年的变化在于：1）升级趋势下，合肥等地洞9 起势高增，有望接替洞6成为新动力；2）洞16、洞20今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力；3）洞6渠道利润环降很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备阿尔法，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升；利润端受益于更聚焦省内+结构改善。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为23%/22%/20%，利润增速为33%/25%/23%，对应EPS为2.84/3.55/4.35元，当前股价对应PE为26/20/17X， 81.0072.0063.0054.0045.00 221028 成交金额迎驾贡酒沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,577 5,505 6,791 8,310 10,012 营业收入增长率 32.58% 20.29% 23% 22% 20% 归母净利润(百万元) 1,382 1,705 2,268 2,837 3,480 归母净利润增长率 44.96% 23.38% 33% 25% 23% 摊薄每股收益(元) 1.728 2.131 2.84 3.55 4.35 每股经营性现金流净额 1.90 2.30 3.01 3.42 4.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.17% 24.61% 27.81% 28.97% 29.21% P/E 40.20 29.45 26 20 17 P/B 9.32 7.25 7.13 5.94 4.88 维持“增持”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,452 4,577 5,505 6,791 8,310 10,012 货币资金 1,154 757 1,137 2,008 2,876 4,003 增长率 32.6% 20.3% 23.4% 22.4% 20.5% 应收款项 106 66 101 99 121 146 主营业务成本 -1,135 -1,486 -1,760 -1,961 -2,319 -2,708 存货 3,020 3,499 4,010 4,137 4,829 5,563 %销售收入 32.9% 32.5% 32.0% 28.9% 27.9% 27.0% 其他流动资产 1,069 2,189 2,522 2,819 3,326 3,935 毛利 2,318 3,091 3,745 4,830 5,991 7,304 流动资产 5,349 6,511 7,771 9,063 11,152 13,647 %销售收入 67.1% 67.5% 68.0% 71.1% 72.1% 73.0% %总资产 72.5% 75.5% 77.2% 79.5% 82.6% 85.0% 营业税金及附加 -520 -701 -826 -1,036 -1,267 -1,527 长期投资 7 82 87 87 87 87 %销售收入 15.1% 15.3% 15.0% 15.3% 15.3% 15.3% 固定资产 1,763 1,749 1,921 1,912 1,907 1,908 销售费用 -420 -445 -505 -611 -748 -901 %总资产 23.9% 20.3% 19.1% 16.8% 14.1% 11.9% %销售收入 12.2% 9.7% 9.2% 9.0% 9.0% 9.0% 无形资产 148 150 194 206 218 279 管理费用 -172 -196 -191 -224 -270 -320 非流动资产 2,032 2,117 2,290 2,341 2,348 2,410 %销售收入 5.0% 4.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 27.5% 24.5% 22.8% 20.5% 17.4% 15.0% 研发费用-39 -53 -61 -75 -91 -110 资产总计 7,381 8,628 10,060 11,404 13,500 16,058 %销售收入1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）1,166 1,696 2,162 2,884 3,614 4,446 应付款项 835 810 1,014 965 1,061 1,140 %销售收入33.8% 37.1% 39.3% 42.5% 43.5% 44.4% 其他流动负债 1,242 1,692 1,950 2,110 2,468 2,819 财务费用4 3 1 24 37 52 流动负债 2,077 2,502 2,964 3,075 3,529 3,959 %销售收入-0.1% -0.1% 0.0% -0.3% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-1 0 0 0 0 0 其他长期负债 142 139 130 129 129 129 公允价值变动收益3 14 2 -10 -5 -3 负债 2,220 2,641 3,094 3,204 3,658 4,089 投资收益75 71 76 75 75 75 普通股股东权益 5,142 5,964 6,929 8,157 9,794 11,914 %税前利润6.0% 3.9% 3.4% 2.5% 2.0% 1.6% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润 1,272 1,812 2,281 3,003 3,753 4,601 未分配利润 2,639 3,461 4,467 5,695 7,332 9,452 营业利润率 36.9% 39.6% 41.4% 44.2% 45.2% 46.0% 少数股东权益 20 23 37 42 48 55 营业外收支 -13 7 -31 -10 -10 -10 负债股东权益合计 7,381 8,628 10,060 11,404 13,500 16,058 税前利润 1,259 1,819 2,249 2,993 3,743 4,591 利润率 36.5% 39.7% 40.9% 44.1% 45.0% 45.9% 比率分析 所得税 -302 -433 -541 -720 -900 -1,104 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.0% 23.8% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 每股指标 净利润 957 1,387 1,708 2,273 2,843 3,487 每股收益 1.19 1.73 2.13 2.84 3.55 4.35 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 每股净资产 6.43 7.46 8.66 10.20 12.24 14.89 归属于母公司的净利润 953 1,382 1,705 2,268 2,837 3,480 每股经营现金净流 0.91 1.90 2.30 3.01 3.42 4.16 净利率27.6%30.2% 31.0% 33.4% 34.1% 34.8% 每股股利 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.54% 23.17% 24.61% 27.81% 28.97% 29.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.92% 16.02% 16.95% 19.89% 21.01% 21.67% 净利润 957 1,387 1,708 2,273 2,843 3,487 投入资本收益率 16.93% 21.31% 23.32% 26.48% 27.68% 28.04% 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 增长率 非现金支出 175 208 215 217 224 239 主营业务收入增长率 -8.60% 32.58% 20.29% 23.35% 22.37% 20.48% 非经营收益 -33 -105 -43 -59 -57 -59 EBIT增长率 -0.30% 45.46% 27.51% 33.39% 25.31% 23.00% 营运资金变动 -371 28 -41 -20 -272 -341 净利润增长率 2.47% 44.96% 23.38% 33.02% 25.07% 22.68% 经营活动现金净流 729 1,517 1,840 2,411 2,737 3,326 总资产增长率 5.92% 16.89% 16.60% 13.35% 18.38% 18.95% 资本开支 -207 -251 -405 -274 -244 -315 资产管理能力 投资 275 -1,146 -442 -300 -500 -600 应收账款周转天数 5.5 4.2 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 81 65 80 75 75 75 存货周转天数 919.8 800.7 778.5 770.0 760.0 750.0 投资活动现金净流 149 -1,332 -767 -499 -669 -840 应付账款周转天数 170.6 136.8 124.0 120.0 110.0 100.0 股权募资 0 0 4 0 0 0 固定资产周转天数 183.0 133.1 115.7 90.1 69.9 54.4 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -561 -562 -728 -1,040 -1,200 -1,360 净负债/股东权益 -37.59% -35.87% -47.86% -54.83% -59.53% -63.34% 筹资活动现金净流 -561 -562 -724 -1,040 -1,200 -1,360