Q2利润超预期，洞藏持续释能

业绩简评 24年8月16日，公司披露24年半年报，期内实现营收37.9亿元，同比+20.4%；归母净利13.8亿元，同比+29.6%。单Q2实现营收 14.6亿元，同比+19.0%；归母净利4.7亿元，同比+28.0%，利润超市场预期。 经营分析 Q2高基数下仍录得不错弹性、费效大幅优化、结构升级仍延续。分产品看，24H1中高档/普通酒分别实现营收29.5/6.7亿元，同 比+24.5%/+9.3%，单Q2分别实现营收10.7/3.1亿元，同比 +24.9%/6.5%；洞藏系列占比预计持续提升，预计洞6、洞9动销仍不错、增速领先且占比较高，结构优化下Q2毛利率同比+0.6pct至71.1%。 分区域看，24H1省内/省外分别实现营收26.9/9.3亿元，同比 +27.6%/+6.5%，单Q2分别实现营收9.2/4.7亿元，同比 人民币(元)成交金额(百万元) +22.9%/+15.3%，省外占比近34%、环比有所恢复；24Q2末省内/ 省外经销商数量分别为779/644家，环比+29/+4家。 从兑现质量看：1）24Q2归母净利率同比+2.2pct至31.9%，利润弹性持续释放，主要系前述毛利率同比+0.6pct，且销售费用率 公司基本情况（人民币） -2.0pct（24H1同比-0.6pct，细项中广宣费+7%，职工薪酬+20%）、管理费用率-0.6pct、税金及附加占比-0.6pct，与前几季度由毛利率提升带动利润弹性略有差别。2）24Q2末合同负债余额4.6亿元，环比-0.5亿元，考虑环比合同负债变化后营收+14%，去年同期相对高基数，合同负债结构平稳；24Q2销售收现15.6亿元，同比+13%。整体公司报表兑现质量不错，安徽省内合肥六安等区域大众价位仍相对景气、价位升级仍在延续，区域alpha显著；叠加公司产品周期优势，看好公司成长性延续。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+22.4%/+19.9%/+17.9%；归母净利分别+25.8%/+22.9%/+21.0%，对应归母净利分别28.8/35.4/42.8亿元；EPS为3.60/4.42/5.35元，公司股票现价对应PE估值分别为14.1/11.5/9.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险； 84.00 78.00 72.00 66.00 60.00 54.00 48.00 230816 231116 240216 240516 成交金额迎驾贡酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240816 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,226 9,863 11,626 营业收入增长率 20.3% 22.1% 22.4% 19.9% 17.9% 归母净利润(百万元) 1,705 2,288 2,878 3,538 4,281 归母净利润增长率 23.4% 34.2% 25.8% 22.9% 21.0% 摊薄每股收益(元) 2.131 2.860 3.597 4.422 5.351 每股经营性现金流净额 2.30 2.75 4.09 5.08 5.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.61% 27.44% 29.44% 30.65% 31.28% P/E 29.45 23.18 14.10 11.47 9.48 P/B 7.25 6.36 4.15 3.51 2.97 食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,577 5,505 6,720 8,226 9,863 11,626 货币资金 757 1,137 2,239 3,726 5,630 7,831 增长率 20.3% 22.1% 22.4% 19.9% 17.9% 应收款项 66 101 54 76 91 107 主营业务成本 -1,486 -1,760 -1,924 -2,251 -2,598 -2,945 存货 3,499 4,010 4,451 4,810 5,054 5,325 %销售收入 32.5% 32.0% 28.6% 27.4% 26.3% 25.3% 其他流动资产 2,189 2,522 2,277 2,272 2,273 2,274 毛利 3,091 3,745 4,796 5,975 7,265 8,681 流动资产 6,511 7,771 9,022 10,884 13,048 15,537 %销售收入 67.5% 68.0% 71.4% 72.6% 73.7% 74.7% %总资产 75.5% 77.2% 77.2% 79.1% 80.8% 82.3% 营业税金及附加 -701 -826 -1,035 -1,250 -1,489 -1,744 长期投资 82 87 104 104 104 104 %销售收入 15.3% 15.0% 15.4% 15.2% 15.1% 15.0% 固定资产 1,749 1,921 2,177 2,311 2,459 2,614 销售费用 -445 -505 -581 -707 -843 -988 %总资产 20.3% 19.1% 18.6% 16.8% 15.2% 13.9% %销售收入 9.7% 9.2% 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 无形资产 150 194 260 301 343 385 管理费用 -196 -191 -209 -247 -286 -326 非流动资产 2,117 2,290 2,667 2,877 3,099 3,334 %销售收入 4.3% 3.5% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% %总资产 24.5% 22.8% 22.8% 20.9% 19.2% 17.7% 研发费用 -53 -61 -77 -95 -114 -134 资产总计 8,628 10,060 11,689 13,762 16,147 18,872 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,696 2,162 2,894 3,675 4,533 5,490 应付款项 810 1,014 931 1,181 1,351 1,509 %销售收入 37.1% 39.3% 43.1% 44.7% 46.0% 47.2% 其他流动负债 1,692 1,950 2,215 2,581 2,991 3,379 财务费用 3 1 8 7 12 18 流动负债 2,502 2,964 3,146 3,762 4,341 4,887 %销售收入 -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 0 0 1 0 0 0 其他长期负债 139 130 140 153 184 217 公允价值变动收益 14 2 2 0 0 0 负债 2,641 3,094 3,311 3,940 4,551 5,130 投资收益 71 76 74 70 70 77 普通股股东权益 5,964 6,929 8,337 9,775 11,544 13,685 %税前利润 3.9% 3.4% 2.5% 1.9% 1.5% 1.4% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润营业利润率营业外收支 1,81239.6%7 2,28141.4%-31 3,01444.9%-15 3,77145.8%0 4,63547.0%0 5,60748.2%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,46123 8,628 4,46737 10,060 5,87541 11,689 7,31446 13,762 9,08352 16,147 11,22357 18,872 税前利润利润率 1,81939.7% 2,24940.9% 2,99944.6% 3,77145.8% 4,63547.0% 5,60748.2% 比率分析 所得税 -433 -541 -706 -888 -1,092 -1,320 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.8% 24.1% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 每股指标 净利润 1,387 1,708 2,293 2,883 3,543 4,286 每股收益 1.728 2.131 2.860 3.597 4.422 5.351 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 每股净资产 7.455 8.661 10.421 12.219 14.430 17.106 归属于母公司的净利润 1,382 1,705 2,288 2,878 3,538 4,281 每股经营现金净流 1.896 2.300 2.747 4.090 5.076 5.966 净利率 30.2% 31.0% 34.0% 35.0% 35.9% 36.8% 每股股利 0.900 1.100 1.300 1.799 2.211 2.676 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.17% 24.61% 27.44% 29.44% 30.65% 31.28% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.02% 16.95% 19.57% 20.91% 21.91% 22.68% 净利润 1,387 1,708 2,293 2,883 3,543 4,286 投入资本收益率 21.31% 23.32% 26.12% 28.31% 29.54% 30.17% 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 增长率 非现金支出 208 215 219 225 261 303 主营业务收入增长率 32.58% 20.29% 22.07% 22.40% 19.90% 17.88% 非经营收益 -105 -43 -110 -76 -62 -73 EBIT增长率 45.46% 27.51% 33.83% 27.01% 23.32% 21.11% 营运资金变动 28 -41 -204 241 320 257 净利润增长率 44.96% 23.38% 34.17% 25.79% 22.94% 21.00% 经营活动现金净流 1,517 1,840 2,198 3,272 4,061 4,773 总资产增长率 16.89% 16.60% 16.19% 17.73% 17.33% 16.88% 资本开支 -251 -405 -570 -414 -456 -507 资产管理能力 投资 -1,146 -442 249 0 0 0 应收账款周转天数 4.2 3.1 2.3 2.0 2.0 2.0 其他 65 80 75 70 70 77 存货周转天数 800.7 778.5 802.7 780.0 710.0 660.0 投资活动现金净流 -1,332 -767 -247 -344 -386 -430 应付账款周转天数 136.8 124.0 113.7 110.0 108.0 105.0 股权募资 0 4 2 0 0 0 固定资产周转天数 133.1 115.7 96.0 82.2 72.2 64.5 债权募资 0 0 25 0 0 0 偿债能力 其他 -562 -728 -884 -1,441 -1,771 -2,142 净负债/股东权益 -35.87% -47.86% -45.27% -53.76% -61.95% -68.29% 筹资活动现金净流 -562 -724 -85