商业屋顶光伏快速发展，生物质拖累业绩

工商业屋顶光伏快速发展带动 2022 年业绩提升。2022 年，公司实现营业收入 28.88 亿元（+10.29%），毛利润 10.8 亿元（+3%），归母净利润为 5.53 亿元（+15.56%），工业节能板块毛利润的快速增长推动公司业绩增长。2023Q1 公司营收 5.48 亿元（-5.35%），归母净利 0.82（-8.6%），公司生物质综合利用业务持续受生物质燃料价格上涨、可再生能源补贴支付滞后等影响，导致公司综合资源利用板块收入下降。 新增决策工商业屋顶光伏装机大幅增长。工业节能板块主要业务是工商业屋顶光伏，2022 年累计投产运营 1360MW 工商业屋顶光伏，新增投产机组 317MW。2022 年新增决策项目装机 1300MW，同比增长 223%；其中工商业屋顶光伏 92MW，增速显著加快。2023Q1 经决策拟开展的分布式光伏业务项目装机规模约 13.89 万千瓦，较 2022Q1 的 15.33 万千瓦基本持平。 ROE 触底回升，经营现金流大幅增加。2022 年，公司 ROE 为 8.56%，同比增加 0.6pct。2022 年，经营性净现金流 12.17 亿元，同比增加 70.29%%，主要得益于报告期内公司收到税务部门返还的增值税留抵退税资金3.48 亿元，其次是公司加大应收账款催收力度，再次可再生能源电价补贴回款情况好于上年；公司维持较大项目投资，投资性现金净流出 23.2亿元，同比增加 10.45%；融资净现金流 10.6 亿元，同比下降 37.65%。 行业需求增加，公司将迎大发展。随着上游组件价格下降，新型电力系统建设初期系统成本抬升，工商业屋顶光伏超额收益空间拉大；随着用户对用能安全和成本的重视，工商业屋顶光伏与储能、建筑节能的需求增强。公司也在基于目前分布式光伏和建筑节能所积累的工商业负荷，向负荷聚合商转型升级，未来发展空间巨大。 风险提示：装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。 投资建议：微调业绩预测，维持 “买入”评级。 由于生物质发电成本上涨，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为38.90、54.03、73.08 亿元(2023、2024 年前值为 38.06、55.06 亿)，同比增长 34.69%、38.89%、35.27%；归母净利润分别为 10.12、16.39、22.30 亿元(2023、2024 年前值为 10.65、16.29 亿)。给予公司 2023 年38-40 倍 PE，对应权益市值为 385-405 亿元，对应目标价为 10.15-10.68元，较当前股价具有 31%-47%上涨空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 年营收和利润稳定增长，生物质拖累 2023Q1 业绩。2022 年，公司实现营业收入 28.88 亿元（+10.29%），毛利润 10.8 亿元（+3%），归母净利润为 5.53 亿元（+15.56%）；分板块毛利润来看，2022 年公司工业节能毛利润 6.8 亿元（+17%），建筑节能毛利润 1.4 亿元（-14%），城市照明毛利润 0.5 亿元（-6%），节能工程及服务毛利润 0.4 亿元（+107%），综合资源利用毛利润 1.6 亿元（-26%）。工业节能板块毛利润的快速增长推动公司业绩增长。2023Q1 公司营收 5.48 亿元（-5.35%），归母净利 0.82（-8.6%）；分板块来看，工业节能板块营收 2.69 亿元（+20.82%），建筑节能营收 1.77 亿元（+25.35%），综合资源利用营收 0.7亿元（-52.70%）。公司生物质综合利用业务持续受生物质燃料价格上涨、可再生能源补贴支付滞后等影响，导致公司综合资源利用板块收入下降。 新增决策工商业屋顶光伏装机大幅增长。工业节能板块主要业务是工商业屋顶光伏，2022 年累计投产运营 1360MW 工商业屋顶光伏，新增投产机组 317MW。2022年新增决策项目装机 1300MW，同比增长 223%；其中工商业屋顶光伏 92MW，增速显著加快。2023Q1 经决策拟开展的分布式光伏业务项目装机规模约 13.89 万千瓦，较 2022Q1 的 15.33 万千瓦基本持平。 图1：南网能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：南网能源归母净利及增速（单位：亿元） 图3：南网能源细分板块毛利润（单位：亿元） 图4：南网能源决策拟开展项目装机（单位：MW） ROE 触底回升，经营现金流大幅增加。2022 年，公司 ROE 为 8.56%，同比增加 0.6pct，主要由于净利率改善。2022 年，经营性净现金流 12.17 亿元，同比增加 70.29%%，主要得益于报告期内公司收到税务部门返还的增值税留抵退税资金 3.48 亿元，其次是公司加大应收账款催收力度，再次可再生能源电价补贴回款情况好于上年； 公司维持较大项目投资，投资性现金净流出 23.2 亿元，同比增加 10.45%；融资净现金流 10.6 亿元，同比下降 37.65%。 图5：南网能源 ROE 及杜邦分析情况 图6：南网能源现金流情况（单位：亿元） 行业需求增加，公司将迎大发展。随着上游组件价格下降，新型电力系统建设初期系统成本抬升，工商业屋顶光伏超额收益空间拉大；随着用户对用能安全和成本的重视，工商业屋顶光伏与储能、建筑节能的需求增强。公司也在基于目前分布式光伏和建筑节能所积累的工商业负荷，向负荷聚合商转型升级，未来发展空间巨大。 投资建议：微调业绩预测，维持“买入”评级。由于生物质发电成本上涨，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 38.90、54.03、73.08 亿元(2023、2024年前值为 38.06、55.06 亿)，同比增长 34.69%、38.89%、35.27%；归母净利润分别为 10.12、16.39、22.30 亿元(2023、2024 年前值为 10.65、16.29 亿)。给予公司 2023 年 38-40 倍 PE ， 对应权益市值为 385-405 亿元 ， 对应目标价为10.15-10.68 元，较当前股价具有 31%-47%上涨空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明