直销比例持续抬升，业绩保持稳健增长

事件 ：23Q3公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为343.29/336.92/168.96亿元（同比变动+13.14%/+14.04%/+15.68%） ①短期看：23Q3业绩环比略降或因控制经营节奏，基于蓄水池表现良好+经营正常，我们预计23年业绩增速仍或有望超目标（15%）； ②中长期看，考虑到量增（1.98万吨茅台酒新增产能将于24年末投产+24年系列酒产能将达5万吨等）+价增（直销占比提升&非标占比提升&系列酒结构持续优化等贡献吨价），强品牌下即使不提价亦能保持业绩确定性。 下半年投放节奏有所控制，吨价提升为核心业绩驱动力。23Q3酒类产品收入为335.11亿元 （+14.07%）， 茅台酒/系列酒收入分别同比变动+14.55%/+11.69%至279.91/55.20亿元，茅台酒占酒类收入同比变化+0.35个百分点至83.53%，具体看： ①茅台酒：飞天茅台量微增背景下，非标/直销收入占比提升为茅台酒价升核心驱动力； ②系列酒：年目标规模百亿的1935推升系列酒吨价，23Q3系列酒业绩增速放缓或主因投放节奏有所控制。 ③批价方面：23Q3飞天批价整体稳定，近期飞天批价略回落与发货节奏有关（截至2023年10月25日，飞天散/箱批价约2680/2935元），我们预计全年经营稳健。 直销渠道占比达44%，“i茅台”平台表现亮眼。23Q3直销/批发收入分别同比变动+35.26%/+1.52%至147.87/187.24亿元，其中直销占酒类收入比重变化+6.91个百分点至44.13%，或主因： ①“i茅台”增长持续：23Q3“i茅台”实现酒类不含税收入55.33亿元（同比+36.77%），收入占比达16.5%（+2.74个百分点）； ②其他直销平台成长性强：剔除“i茅台”，23Q3直销渠道收入同比+34.37%至92.54亿元，占比达27.62%（+4.17个百分点）； ③投放节奏趋缓：批发渠道收入增速放缓或与1935等产品投放节奏有关。 盈利能力稳定略升，合同负债环比高增。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.10/+0.45个百分点至91.52%/51.93%，盈利端稳步提升或主因费用率管控良好叠加结构升级：23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84个百分点至3.72%/5.54%；23Q3经营性现金流同比变动+108.30%至196.15亿元；合同负债同比/环比变动-4.42/+40.60亿元至113.95亿元，较22Q3环比提升幅度大表现优异。 盈利预测：我们预计23-25年收入增速分别为16%/15%/15%，归母净利润增速分别为18%/16%/16%，对应23-25年PE为28X/25X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。 财务数据和估值