主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量

三季度业绩高增长，全年任务完成可期。单三季度，公司实现营业总收入77.33亿元，同比+13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润26.68亿元，同比+27.33％。 三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花25、腰部产品增速较为亮眼，主要系100-300元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花30复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花25受益于省内消费升级，预计累计增速50-60%；青花20在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。 费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单Q3公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司Q3控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单Q3销售费用率同比-5.8pcts，主要系公司渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返季返等方式后置体现，预计在Q4有所体现，全年费用率仍同比下滑。单Q3净利率同比+3.6pct，主要系费用端优化贡献。 经营节奏扰动Q3收现、合同负债，全年业绩稳健增长。从合同负债看，公司Q3末合同负债51.72亿元，环比-5.8亿，同比9.5%，主要系公司主动控制经营节奏。从收现看，单Q3公司收现同比-16%，经营活动现金流净额-39%，主要系6月份提价回款体现在二季度。 营销管控从量化走向质化，看好内部管理提质增效。费用管控上，营销处于从量变到质变的关键节点，公司相继推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。 风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。 投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 28.6/22.8/19.2X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 三季度业绩高增长，全年任务完成可期。前三季度，公司实现营业总收入267.44亿元，同比增长20.78%；实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%；实现扣非归母净利润94.28亿元，同比增长32.75％。单三季度，公司实现营业总收入77.33亿元，同比+13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润26.68亿元，同比+27.33％。 三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，我们预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花25、腰部产品增速较为亮眼，主要系三季度100-300元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花30复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花25受益于省内消费升级（部分黑坛20升级），预计累计增速50-60%；青花20在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。截止三季度末，预计省内回款进度90%+，省外进度80-85%左右。 费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单Q3公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司Q3控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单Q3销售费用率同比-5.8pcts，主要系公司渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返季返等方式后置体现，预计在Q4有所体现，全年费用率仍同比下滑。单Q3净利率同比+3.6pct，主要系费用端优化贡献。 经营节奏扰动Q3收现、合同负债，全年业绩稳健增长。从合同负债看，公司Q3末合同负债51.72亿元，环比-5.8亿，同比9.5%，主要系公司主动控制经营节奏。 从收现看，单Q3公司收现同比-16%，经营活动现金流净额-39%，主要系6月份提价回款体现在二季度。 营销管控从量化走向质化，看好内部管理提质增效。费用管控上，营销处于从量变到质变的关键节点，公司相继推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。 投资建议 ：维持此前盈利预测 ， 我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元 ， 同比增长27.8%/25.5%/18.8%； 对应PE 28.6/22.8/19.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年10月26日） 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：山西汾酒单季度毛利率（单位：%） 图4：山西汾酒单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明