信贷投放景气度高，盈利增速稳中有升

10月27日，农业银行发布2023年三季报，前三季度实现营收5333.6亿，同比增速-0.5%，归母净利润2073.6亿，同比增速5%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）11.39%，同比下降0.4pct。 营收增速略有下滑，业绩增速稳中有升。农业银行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.5%、-3.1%、5%，较上半年分别变动-1.4、-1.8、1.5pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.2%、13%，较上半年分别变动0.04、-7.4p Ct 。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际收窄，但息差收窄对业绩增速拖累程度亦有减轻。 （2）非息收入贡献度较上半年有所下降，手续费及佣金收入增速转负，净其他非息收入增长有所放缓。（3）拨备对业绩增速拉动提升，资产质量稳健向好情况下，拨备适度反哺利润。 扩表节奏放缓，零售、对公重点领域贷款投放维持较高景气度。3Q23末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为14.4%、14.7%、15.3%，增速较上季分别下降2.9、2.9、0.5pct，扩表节奏略有放缓。贷款方面，3Q单季新增5382亿，同比少增148亿，占生息资产比重较年中提升0.4pct至57.5%。上半年信贷新增2.02万亿，同比多增3865亿，信贷靠前发力背景下，3Q投放仍维持较好景气度。 1Y 4.43 1.34 贷款结构层面，单三季度对公、零售、票据分别新增2953、1067、1713亿，同比分别变动-102、257、170亿。具体来看：（1）零售贷款投放加力提效，前三季度零售贷款累计新增5387亿，较年初增幅7.1%，连续15个季度保持增量、增速可比同业“双第一”，其中，个人消费、经营贷年内分别新增1521、1735亿，增量均居可比同业首位。（2）对公重点领域贷款维持高增，3Q末制造业、制造业中长期贷款较年初增幅分别为30.2%、53.4%；战略性新兴产业、绿色、民营企业贷款较年初增速分别为54%、42%、21%，均显著高于全行贷款13%的增幅。 （3）县域贷款层面，年初以来县域贷款新增1.32万亿，增幅18%；涉农贷款新增1.05万亿，增幅19.1%，县域涉农业务仍保持较高景气度。 存款增速略有下降，定期化趋势仍有延续。3Q23末，农业银行总负债、付息负债、存款同比增速分别为15%、15.1%、15.7%，分别较年中下降3.1、3.1、1.3pct。3Q单季新增存款5633亿，在去年同期较高基数上同比少增1818亿，占付息负债比重较年中提升0.4pct至81.5%。分期限结构看，3Q单季定期存款新增6986亿，同比少增332亿；活期减少393亿，同比少增1142亿，定期存款占比较年中提升1.4pct至53.8%，存款定期化趋势仍有延续。3Q单季县域存款新增2506亿，占季内新增存款比重44%，县域存款增长动能仍较强。 NIM较上半年收窄4bp至1.62%。测算结果显示，公司前三季度生息资产收益率较上半年小幅上行1bp，零售贷款投放加力提效，县域贷款持续高增，或在一定程度上缓释了资产端定价下行压力，3Q生息资产收益率仍呈现较强韧性。负债端，测得前三季度付息负债成本率较上半年上行3bp，存款定期化、长久期化趋势，叠加市场竞争程度加剧影响下，负债成本仍呈现一定刚性。同时，观察到公司9月初公司下调存款挂牌利率，1Y、2Y、3Y、5Y期分别下调10bp、20bp、25bp、25bp，后续伴随存量重定价陆续推进，成本改善红利可逐步释放。往后看，LPR连续压降、存量按揭利率下调、叠加政策支持城投化债等影响下，资产端定价下行趋势难以扭转；存款定期化趋势下，负债成本管控措施短期内难有显著效果，预计年内NIM收窄态势仍将延续。 非息增速放缓，占营收比重降至19%。前三季度农业银行非息收入997亿（YoY+13%），占营收比重较上半年下降约2pct至19%。其中，（1）手续费及佣金净收入667.6亿（YoY-0.9%），占非息收入比重较上半年下降0.4pct至67%。披露数据显示，3Q末私行AUM超2.5万亿，私行客户数22.8万户，较年初新增2.8万户，3Q单季理财产品规模206亿，财富管理业务扩容。（2）净其他非息收入329.7亿（YoY+58%），其中，投资收益202亿（YoY+168%），或为部分债券投资变现驱动；汇兑损益35.7亿，同比多增98亿，两项构成支撑非息增长的主要动力。公允价值变动损益37.5亿（YoY-76%），预计主要受3Q债市利率调整幅度加大影响。 资产质量稳健向好，风险抵补能力较强。3Q23末 ， 公司不良贷款率为1.35%，同年中持平，保持近年来持续下行趋势。季末不良贷款余额2998亿，季内新增54.5亿，同比多增2.1亿。公司业绩会上表示，9月末不良发生率较年初下行，逾期率、关注类贷款等风险前瞻性指标持续改善，资产质量稳健向好态势不改。3Q末，公司拨备余额8892亿，季内新增123.7亿，同比多增144.4亿，季末拨贷比4.09%，较年中下降4bp；拨备覆盖率304%，较年中下降0.6pct。测得前三季度公司年化信用成本0.48%，较年中下降9bp，新增风险可控情况下，资产质量对业绩拖累持续减轻。 资本充足率安全边际增厚，资本补充工具丰富。3Q23末，农业银行核心一级/一级/资本充足率分别约10.4%、12.6%、16.6%，较上季末分别提高4bp、18bp、37bp，3Q季内400亿永续债、600亿二级债发行有效增厚其他一级、二级资本。3Q末公司风险加权资产同比增速14.3%，较上季下降0.8pct，扩表节奏放缓对资本消耗强度仍然较大。公司6月29日股东大会决议公告未来计划发行不超过2500亿二级债及不超过2000亿永续债，截至10月27日，公司累计发行1000亿二级债、400亿永续债，后续仍有1500亿二级债及1600亿永续债发行空间。此外，资本新规将于2024年实施，公司预计将受益于参数调整和内评法范围优化，各级资本充足率均有望提升。 盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面，同时对息差形成一定支撑。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，对营收形成一定支撑。同时，资产质量对业绩拖累减轻，盈利增速稳中有增。10月11日，中央汇金增持四大行股份，其中增持农业银行A股3727万股，增持后约持有该行总股本的40.04%，并表示拟在未来6个月内继续在二级市场增持股份，彰显对公司发展前景及未来增长潜力的认可。后续伴随经济景气度持续回升，融资需求逐步改善，叠加资产质量稳健向好趋势不改，我们维持公司2023-25年EPS预测为0.78、0.81、0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.52、0.48、0.45倍，对应PE估值分别为4.68、4.48、4.30倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；存量按揭重定价和城投化债等因素影响下，NIM或持续承压。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：农业银行营收及盈利累计增速 图2：农业银行业绩同比增速拆分（%） 表2：农业银行资产负债结构 图3：农业银行净息差（公布值）走势 图4：农业银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：农业银行资产质量主要指标 表4：农业银行资本充足率