Q3扣非归母净利润显著增长，业绩持续稳健增长可期

Q3营业收入有所下降，扣非归母净利润实现显著增长。2023年前三季度，公司实现营收1377.10亿元（-6.08%），归母净利润56.24亿元（+12.88%），扣非归母净利润53.20亿元（+35.48%）。其中，第三季度单季营收490.56亿元（-11.27%），归母净利润26.46亿元（-1.76%），扣非归母净利润为26.03亿元（+40.59%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围。公司归母净利润实现增长的主要原因在于燃料价格同比下降。 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。2023年7月，中央深改委第二次会议召开，审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，这意味着新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源项目资源储备较为充足，保障公司未来业绩增长。截至2023年6月，公司新能源在建项目容量为620.01万千瓦，其中风电102.63万千瓦，光伏517.38万千瓦。公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司累计获取新能源资源量1500.95万千瓦，完成核准或备案新能源容量1175.16万千瓦，其中风电200.63万千瓦，光伏974.54万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 控股股东计划增持公司股份，彰显未来发展信心。2023年10月19日，公司发布公告，公司控股股东国家能源集团计划在未来12个月内，通过其全资子公司国家能源集团资本控股有限公司增持公司A股股份，增持金额3-4亿元，增持价格不超过4.87元/股，资金来源为国家能源集团资本控股有限公司自有资金。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨； 来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为72.33/88.24/102.11亿元，分别同比增长156.1%/22.0%/15.7%；EPS分别为0.41/0.49/0.57元，当前股价对应PE为9.0/7.4/6.4x。给予2023年公司10-11倍PE，对应合理市值为723-796亿元，对应4.06-4.46元/股合理价值，较当前股价有11%-22%的溢价。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 Q3营业收入有所下降，扣非归母净利润实现增长。2023年前三季度，公司实现营收1377.10亿元（-6.08%），归母净利润56.24亿元（+12.88%），扣非归母净利润53.20亿元（+35.48%）。其中，第三季度单季营收490.56亿元（-11.27%），归母净利润26.46亿元（-1.76%），扣非归母净利润为26.03亿元（+40.59%）。 公司营业收入同比下降的原因主要在于去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围。公司归母净利润实现增长的主要原因在于燃料价格同比下降。 前三季度火电上网电量小幅增长，光伏上网电量大幅增加。2023年前三季度，公司合并报表口径完成发电量3387.82亿千瓦时，上网电量3215.75亿千瓦时，分别同比下降4.58%和4.67%，按照可比口径分别同比增长3.19%和2.87%。其中，火电上网电量2635.10亿千瓦时（+1.93%），水电上网电量407.32亿千瓦时（-0.36%），风电上网电量133.61亿千瓦时（+14.75%），光伏上网电量39.71亿千瓦时（+157.48%）。2023年第三季度，公司合并报表口径完成发电量1316.39亿千瓦时，上网电量1251.77亿千瓦时，分别同比下降5.63%和5.57%，按照可比口径分别同比增长1.26%和1.12%。火电上网电量969.67亿千瓦时（-4.60%），水电上网电量223.78亿千瓦时（+25.15%），风电上网电量39.48亿千瓦时（+15.88%），光伏上网电量18.85亿千瓦时（+119.93%）。 。国电电力营业收入及增速（单位：亿元） 图1：国电电力单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图2：国电电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：国电电力单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率微降，净利率水平上行。2023年前三季度，公司毛利率为15.09%，同比增加1.87pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为3.64%、1.12%，财务费用率同比减少0.32pct，管理费用率同比增加0.28pct，整体费用率水平略有下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平微降影响，公司净利率较2022同期增加0.72pct至7.85%。 图4：国电电力毛利率、净利率变化情况 图5：国电电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所下降。2023年前三季度，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加1.04pct至11.80%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为283.39亿元，同比下降27.34%，主要系收入同比减少以及收到的税费返还同比减少影响；投资性净现金流流出296.97亿元，同比有所下降，但整体维持在较高投入水平。 图6：国电电力现金流情况（亿元） 图7：国电电力ROE及杜邦分析 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。2023年7月，中央深改委第二次会议召开，审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，这意味着新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源项目资源储备较为充足，保障公司未来业绩增长。截至2023年6月，公司新能源在建项目容量为620.01万千瓦，其中风电102.63万千瓦，光伏517.38万千瓦。公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司累计获取新能源资源量1500.95万千瓦，完成核准或备案新能源容量1175.16万千瓦，其中风电200.63万千瓦，光伏974.54万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 控股股东计划增持公司股份，彰显未来发展信心。2023年10月19日，公司发布公告，公司控股股东国家能源集团计划在未来12个月内，通过其全资子公司国家能源集团资本控股有限公司增持公司A股股份，增持金额3-4亿元，增持价格不超过4.87元/股，资金来源为国家能源集团资本控股有限公司自有资金。 投资建议 ：维持盈利预测 ， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为72.33/88.24/102.11亿元 ， 分别同比增长156.1%/22.0%/15.7%；EPS分别为0.41/0.49/0.57元，当前股价对应PE为9.0/7.4/6.4x。给予2023年公司10-11倍PE，对应合理市值为723-796亿元，对应4.06-4.46元/股合理价值，较当前股价有11%-22%的溢价。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明