毛利率持续修复，品牌矩阵进一步完善

公司发布Q3业绩报告，与快报指引一致。 1）Q3：中免实现营收149.8亿/+28%，归母净利润13.4亿/+94%，扣非归母为13.4亿/+104%，与此前快报指引一致。Q3归母净利率为9.0%，Q1-2分别为11.1%、10.4%。 2）Q1-Q3：前三季度公司实现营收508亿/+29%，归母净利润52亿/+12.5%，扣非归母为51.9亿/+13%。Q1-Q3经营性现金流净额为134亿。 毛利率环比提升，优化库存管理。公司推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构，毛利率环比持续改善，2023年Q1-Q3，公司主营业务毛利率分别为28.75%、32.47%、34.27%。此外，公司强化采购和库存管理，存货截至23Q3为229亿，环比Q2的245亿略有下滑。 销售费率环比提升，Q3财务费用-2.2亿。Q3公司销售费用率为17.8%，同比+11.4pcts，较Q1-Q2的9.9%/14.8%环比也有所提升，我们认为或主要系随机场国际客流恢复，免税店租金有所提升(浦东国际机场、北京首都国际机场国际客流(不含地区)相比于19年同期的恢复度，Q2均值为32%/35%，Q3均值为46%/48%)。Q3管理费用率3.56%，同比下滑0.42pct；Q3财务费用为-2.24亿，我们认为或主要系公司加强外币风险管理带来的汇兑损益，前三季度累计财务费用为-5.8亿。 强化会员粘性，推动线上业务整合。公司精细化会员运营，截至目前，会员总数已超过3000万，同时公司持续推动线上业务整合，增强畅销商品供应，引入更多高毛利产品到线上渠道。 增量有序落地，关注奢侈品品牌开业。9月7日三亚凤凰机场免税店二期开业运营，建筑面积约5000㎡；同时Celine已经于23年10月18日在海棠湾二期开幕，随LV、Dior等头部奢侈品品牌的陆续运营，继续看好中免精品布局不断完善。 投资建议：公司精品品牌矩阵不断丰富，毛利率环比实现持续修复，增量稳步落地，但考虑到消费短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25年归母业绩分别为67/86.6/110亿（前值分别为71.3/94.4/117亿），对应PE分别为29/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。 财务数据和估值