逆境体现运营韧性，库龄良性客流恢复，品牌矩阵持续完善

FY22收入318.77亿元，归母净利24.47亿元，派息率109% 公司发布2022财年业绩，FY22（2021/3/1-2022/2/28）公司收入318.77亿元人民币，同比减少11.5%，主要系21年7月下旬疫情开始反复，FY22 H2 国际供应链短缺对零售业务产生一定影响，但部分因策略性加大批发业务所带来的规模增长抵消了部分负面影响；其中FY22H1、 H2 收入分别为155.7亿（-1.2%）、163.0亿（-19.4%）；按季度看，第四季度表现优于第三季度。 FY22公司实现归母净利润24.47亿元人民币，同比减少11.7%；其中FY22H1、 H2 归母净利润分别为14.3亿（+9.3%）、10.2亿（-30.5%）。 分品牌看，耐克与阿迪达斯两主力品牌贡献大部分销售，其他品牌收入占比有所提升。公司主力品牌FY22收入275.69亿元（占总86.5%），同比减少12.3%，主力品牌包括耐克与阿迪达斯；其他品牌收入40.05亿元（占总12.6%），同比减少6.1%，其中包括彪马、匡威、VF集团旗下品牌（Vans、TheNorthFace及Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇与李宁。 其他收入包括联营费用收入与电竞收入，FY22公司联营费用收入2.36亿元（占总0.7%），同比减少1.7%；电竞收入0.66亿元（占总0.2%），同比减少19.0%。 分销售渠道看，批发业务在复杂经营环境中实现扩张。FY22公司零售业务收入263.54亿元（占总82.7%），同比减少14.2%；批发业务收入52.20亿元（占总16.4%），同比增长5.4%。 公司FY22毛利率为43.4%，同比增长2.6pct，主要系零售业务严谨的折扣管理、批发折扣的同比改善，以及与品牌合作伙伴更紧密的合作关系。FY22经营利润率10.8%，同比减少0.3pct；归母净利率7.7%，较FY21持平。 2022财年“优选+优化”的直营实体门店结构升级仍是核心聚焦。截至2022年2月28日，公司拥有7,695家直营店铺，与2021年2月28日相比，总门店数净减少311家，毛销售面积同比增加5.4%。截至2022年2月28日，300平方米以上大店数目占比12.9%，较2021年2月28日相比，提升3.5pct。 截至2022年2月29日，公司累计注册会员数达5550万名，同比增长35.7%，累计社群好友数达700万，同比翻倍，持续攀升；会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例保持高位，FY22Q4为96.4%。 调整盈利预测，维持买入评级。公司致力于深化与品牌伙伴的合作，拓展品牌供应；通过“优选+优化”策略拓展门店覆盖和基于门店的全域化零售运营；深化“精准+高效”的长期数字化升级固本增效；聚焦消费者互动与运营，寻求会员规模和粘性的同步发展，围绕消费者全旅程中更多价值链环节延展公司服务，实现消费者价值的深入挖掘。 我们预计FY23-25收入分别为374.65亿、408.36亿、469.20亿人民币（此前FY23-24为403、450亿），归母净利分别为27.40亿、31.52亿、36.25亿人民币（此前FY23-24为29、35亿），EPS分别为0.44、0.51、0.58元人民币/股（此前23-24为0.47、0.56元），PE分别为11.18、9.72、8.45倍。 风险提示：人员开支、租金开支成本提升，门店平均管理、销售费率承压； 品牌商合作条款变化等。 1.FY22收入318.77亿元，归母净利24.47亿元，派息率109% 公司发布2022财年业绩，FY22（2021/3/1-2022/2/28）公司收入318.77亿元人民币，同比减少11.5%，主要系21年7月下旬疫情开始反复，FY22 H2 国际供应链短缺对零售业务产生一定影响，但部分因策略性加大批发业务所带来的规模增长抵消了部分负面影响； 其中FY22H1、 H2 收入分别为155.7亿（-1.2%）、163.0亿（-19.4%）；按季度来看，第四季度表现优于第三季度。 公司董事会建议派付末期股息每股普通股人民币7.00分，以及特别股息每股普通股人民币23.00分，合共派息18.60亿人民币。叠加此前中期股息与特别股息，公司FY22全年派息率为109%。 图1：FY2018-2022公司收入（亿人民币）及增速 图2：FY2020-22公司半年度收入（亿人民币）及增速 FY22公司实现归母净利润24.47亿元人民币，同比减少11.7%；其中FY22H1、 H2 归母净利润分别为14.3亿（+9.3%）、10.2亿（-30.5%）。 图3：FY2018-2022公司归母净利润（亿人民币）及增速 图4：FY2020-22公司半年度归母净利润（亿人民币）及增速 2.收入：斯凯奇、李宁等非主力品牌增长可期， 分品牌看，耐克与阿迪达斯两主力品牌贡献大部分销售，其他品牌收入占比有所提升。公司主力品牌FY22收入275.69亿元（占总86.5%），同比减少12.3%，主力品牌包括耐克与阿迪达斯；其他品牌收入40.05亿元（占总12.6%），同比减少6.1%，其中包括彪马、匡威、VF集团旗下品牌（Vans、TheNorthFace及Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇与李宁。 其他收入包括联营费用收入与电竞收入，FY22公司联营费用收入2.36亿元（占总0.7%），同比减少1.7%；电竞收入0.66亿元（占总0.2%），同比减少19.0%。 图5：FY2018-2022公司分品牌销售收入（亿人民币） 分销售渠道看，批发业务在复杂经营环境中实现扩张。FY22公司零售业务收入263.54亿元（占总82.7%），同比减少14.2%；批发业务收入52.20亿元（占总16.4%），同比增长5.4%。 图6：FY2018-2022公司分渠道销售收入（亿人民币） 3.折扣管控+加深合作，有效推动毛利率增长 公司FY22毛利率为43.4%，同比增长2.6pct，主要系零售业务严谨的折扣管理、批发折扣的同比改善，以及与品牌合作伙伴更紧密的合作关系。 图7：FY2018-2022公司毛利率 FY22销售及分销开支占总收入比例为29.6%，同比增长2.8pct，主要系1）受疫情及国际供应链短缺对销售的不利影响加重经营杠杆，2）因疫情的影响引致的租金宽免及政府政策减免的社会保险费减少。 FY22一般及行政开支占总收入比例为4.1%，同比增长0.6pct，主要系因疫情的影响引致的政府政策减免的社会保险费减少。 图8：FY18-22滔搏各项费用率 FY22经营利润率10.8%，同比减少0.3pct；归母净利率7.7%，较FY21持平。 图9：FY2018-2022公司经营利润率、归母净利率 4.存货水平和结构显著优化改善 截至2022年2月底，公司存货余额为66.86亿人民币，同比增长8%，库存周转周期为130天，同比增长20天。 图10：FY2018-2022公司存货规模（亿人民币） 图11：FY2018-2022公司存货周转天数（天） 5.聚焦直营实体门店结构升级，会员粘性及活跃度保持高位 2022财年“优选+优化”的直营实体门店结构升级仍是核心聚焦。公司与品牌战略合作伙伴并肩携手，在更具潜力的核心商圈持续落实更多的大店项目的落地执行，升级改造具备更高潜力的门店，同时持续关闭低产和亏损店铺，降低门店结构中的长尾低效店影响。截至2022年2月28日，公司拥有7,695家直营店铺，与2021年2月28日相比，总门店数净减少311家，毛销售面积同比增加5.4%。 表1：公司近五年开设/关闭/门店数量（家） 截至2022年2月28日，300平方米以上大店数目占比12.9%，较2021年2月28日相比，提升3.5pct。同时，大店汇聚线上及线下流量，更有益于全域化能力的延展，带动传统实体门店的业态升级。截至2022年2月28日止财年，公司开通了小程序的直营门店，其私域流量销售额对门店总直营零售销售额（增值税前）的贡献占比已达至10-20%中段水准。 表2：公司近五年门店面积情况 消费者触达与互动规模持续扩大，会员粘性及活跃度保持高位。在保持传统线下场景会员拓展的同时，融入线上场景的会员打通，弥补了疫情波动下实体客流波动的影响。截至2022年2月29日，公司累计注册会员数达55.5百万名，同比增长35.7%，累计社群好友数达700万，同比翻倍，持续攀升；会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例保持高位，FY22Q4为96.4%。 图12：截至FY2018-2022财期末公司累计注册会员数（百万名）与增速 6.未来展望 1）深化与品牌伙伴的合作，拓展品牌供应 2022财年公司以消费者为核心的追求，合作品牌矩阵不断丰富，目前已涵盖11个在中国市场领先的国际及国产运动鞋服品牌。未来公司也将积极探索在更多维度上丰富产品和服务，在深化消费者洞察的同时，也让消费者了解和认可滔搏品牌。 图13：与11个领先运动品牌合作，共创属于中国消费者的运动体验与价值 2）通过“优选+优化”策略拓展门店覆盖和基于门店的全域化零售运营 公司与品牌战略合作伙伴并肩携手，在更具潜力的核心商圈持续落实更多的大店项目的落地执行，升级改造具备更高潜力的门店，同时持续关闭低产和亏损店铺，降低门店结构中的长尾低效店影响。 结合消费者对消费体验和需求的转变，更沉浸式的感知正在逐步替代传统线下和线上的基础货品展示诉求。线下门店的角色也在逐步从货品售卖场所，迭代成为全域一体化的一站式体验中心。 图14：全域高效互通互联，更加深入且广泛地服务消费者 3）深化“精准+高效”的长期数字化升级 后疫情时代，伴随消费场景逐步趋向于一体化的方向，零售消费的数字化进程进入加速期，但数字化升级对滔搏而言一向都是长期之战与未来之战。数字化带来的不仅是在更广泛的空间内持续优化与迭代消费者连接，更是公司赋能经营和管理，实现固本增效的重要抓手。 数字化转型将业务运营逻辑通过数据进行串联及优化，将无序的信息数据化，已有结构的数据系统化，已有的系统智能化，形成更为高效的闭环。 图15：滔搏数字化生态 4）聚焦消费者互动与运营，寻求会员规模和粘性的同步发展 尽管面临不确定性，滔搏依然坚持牢牢把握住“不变”的根基——聚焦与消费者的无缝连接。通过全域化的消费者触达、精准的社群互动和运营及诉求捕捉、满足消费者的生活方式和社交诉求，增强消费者对滔搏的认知与认可。在保持传统线下场景会员拓展的同时，融入线上场景的会员打通，弥补了疫情波动下实体客流波动带来的影响 5）围绕消费者全旅程中更多价值链环节延展公司服务，实现消费者价值的深入挖掘 为更全面且深入地实现与消费者的长期连接与陪伴，覆盖消费者全旅程的每一个价值链环节，公司将自身服务的形式与内容，从传统的购物中及购物后环节不断突破，逐步渗透至购物前的触达与互动，实现对消费者价值的深入发掘。 图16：围绕消费者全旅程中更多价值链环节延展服务构建多样化认知 7.盈利预测和估值 调整盈利预测，维持买入评级。公司致力于深化与品牌伙伴的合作，拓展品牌供应；通过“优选+优化”策略拓展门店覆盖和基于门店的全域化零售运营；深化“精准+高效”的长期数字化升级固本增效；聚焦消费者互动与运营，寻求会员规模和粘性的同步发展，围绕消费者全旅程中更多价值链环节延展公司服务，实现消费者价值的深入挖掘。考虑到疫情反复对线下客流影响，我们预计FY23-25收入分别为374.65亿、408.36亿、469.20亿人民币（此前FY23-24为403、450亿），归母净利分别为27.40亿、31.52亿、36.25亿人民币（此前FY23-24为29、35亿），EPS分别为0.44、0.51、0.58元人民币/股（此前23-24为0.47、0.56元），PE分别为11.18、9.72、8.45倍。 8.风险提示 人员开支、租金开支成本提升，门店平均管理、销售费率承